De store amerikanske kreditvurderingsbureauer har siden finanskrisens begyndelse fået en nøglerolle i den politiske og økonomiske debat. Bureauerne, der bedømmer nationers og virksomheders økonomiske tilstand og kreditværdighed, har fået status af en slags overdommere, hvis vurderinger tillægges nærmest guddommelig autoritet. Selv økonomiske stormagter som USA og Frankrig frygter konsekvenserne, når de nedgraderes fra den fornemme triple A-karakter til den næstfineste, AA+.

Siden årsskiftet er ni EU-landes kreditrating nedgraderet, herunder Frankrig. Ratingbureauet Standard & Poor´s har sendt Portugal ned på junk-niveau, og det førte til hård kritik fra det portugisiske finansministerium. Og det vakte også opsigt, at de to store EU-lande, Italien og Spanien, her i januar fik deres rating sænket med to trin.

Men reelt er bureauernes vurderinger ikke mere autoritative end alle mulige andre økonomers. Det gælder ikke mindst de omdiskuterede landevurderinger, fordi nationers evne og vilje til at betale deres gæld i sidste ende afhænger af den fremtidige politiske  udvikling, som selvsagt kan være næsten umulig at forudsige. Sådan lyder vurderingen fra nogle af de danske eksperter, der har det mest indgående kendskab til ratingbureauernes arbejde. De bakkes nærmest enstemmigt op af en række kilder i den finansielle sektor, der dog ikke ønsker at lufte deres synspunkter i den offentlige debat.

“Ratingbureauerne er hverken værre eller bedre til at forudse økonomiske kriser end så mange andre økonomer, der jo til tider også tager gruelig fejl. Økonomi er mindst lige så svært et område som meteorologi. Det bedste ville være, hvis hele det finansielle system fik øjnene op for, at ratingbureauernes vurdering blot er én stemme blandt så mange andre,” siger underdirektør i Nykredit Jesper Berg, der har en fortid i Den Internationale Valutafond (IMF), i Den Europæiske Centralbank (ECB) og som chef Nationalbankens handelsafdeling.

Professor David Lando, Institut for Finansiering ved CBS, er meget forundret over den voldsomme betydning, som bl.a. medier og politikere tillægger ratingerne. Et eksempel er den ophedede debat om, hvorvidt den nylige nedgradering af Frankrig ville være ødelæggende for landets økonomi. Det var helt ude af takt med virkeligheden, mener han. Og det samme var tilfældet i forbindelse med USAs nedgradering: “Det er meget sjældent, at en nedgradering fra fineste til næstfineste niveau kommer til at spille nogen større økonomisk rolle. Til gengæld kan det i hvert fald på kort sigt få meget alvorlige konsekvenser for et land, hvis dets statsobligationer nedgraderes over den tærskel, der adskiller de investeringsegnede fra de spekulative investeringer.”

Han refererer den magiske grænse mellem ratingniveauerne BBB- og BB+ (hos Moody’s hedder de hhv. Baa3 og Ba1). Det er den, der skiller investment grade – værdipapirer med en relativt lav risiko – fra speculative grade – mere risikable papirer, der også kaldes junk bonds. Se figur 1.

Begge eksperter påpeger, at bureauernes status i de senere år har lidt et alvorligt knæk på grund af deres medansvar for det finansielle sammenbrud i USA og deres mange fejlvurderinger i forbindelse med den efterfølgende europæiske gældskrise. Se også tekstboks. Når de alligevel har opretholdt deres nærmest orakel-lignende position, er det i vidt omfang politikernes og den finansielle sektors eget ansvar.  I både USA og EU er bureauernes rating blevet en del af lovgivningen for den finansielle sektor – f.eks. i vurderingen af, om en bank opfylder reglerne om størrelsen af sin egenkapital. Og bureauernes rating er i mange tilfælde også grundlaget for de interne investeringsregler, der gælder for banker, forsikrings- og pensionsselskaber.

Derfor vil bureauernes vurderinger ofte sætte gang  i en selvforstærkende proces, der blot forøger landenes i forvejen betydelige økonomiske problemer. Da Standard & Poor’s for nylig nedgraderede Portugal til karakteren BB, fik det investorer i massevis til at sælge ud af deres portugisiske statsobligationer. Med ét slag blev det dermed væsentlig dyrere for Portugal at optage nye lån, og det var med til at forstærke landets gældsproblemer yderligere.

Det er ikke småpenge, der er tale om for det enkelte land. Men det kan også sætte en international kædereaktion i gang. Ifølge en analyse fra Den Internationale Valutafond (IMF) kan en nedgradering have “betydelig økonomisk spill-over-effekt på tværs af lande og finansielle markeder, og meddelelser fra kreditvurderingsbureauerne kan udløse finansiel ustabilitet”.

De tre store

Historien om de store amerikansk baserede ratingbureauer går tilbage til før Første Verdenskrig, hvor det især var obligationer udstedt af virksomheder, der blev kreditvurderet. Rating af lande går næsten lige så langt tilbage, men det var først i 1980’erne, at der for alvor kom gang i den side af bureauernes virksomhed. I 1975 var det stadig kun USA, Canada og Australien, der blev ratet. I dag har de tre dominerende bureauer – Standard & Poor’s, Moody’s og Fitch – hver over hundrede landes regeringer som kunder, herunder den danske. De tre store, som de kaldes, sidder på over 90 pct. af markedet.

Grundlaget for bureauernes forretning er kort fortalt, at hvis man vil sælge statsobligationer på det internationale marked, har man – og det gælder især for små lande – brug for en blåstempling, der gør dem interessante for udenlandske investorer. Og det er den, som bureauerne leverer med en let forståelig karakterskala, der går fra A til D.

Når bureauernes vurderinger dårligt kan betegnes som andet end temmelig usikre, hænger det sammen med den måde, bureauerne giver karakter på. Der er forskelle mellem de tre store, men kort sagt siger deres karaktergivning ene og alene noget om, hvorvidt et land kan forventes at tilbagebetale sine lån til den aftalte tid.

Den form for vurdering er enkel at forstå, når det gælder en virksomhed, der kan gå i betalingsstandsning eller konkurs. Men et land går ikke nedenom og hjem på samme måde, bl.a. fordi det til stadighed vil have mulighed for at opkræve skatter og gennemføre besparelser. For et lands vedkommende handler vurderingen derfor også om dets vilje til at opfylde sine økonomiske forpligtelser.

I bureauernes samlede vurdering indgår naturligvis kvantitative økonomiske nøgletal som underskud, gæld, vækst, valutareserver etc. Men derudover afhænger et lands kreditværdighed af en række kvalitative faktorer, som er langt vanskeligere at bedømme – f.eks. politisk stabilitet og reformevner.

Hvor konkurser er en del af dagens orden i det private erhvervsliv, er det relativt sjældent, at nationer har problemer med at overholde deres gældsforpligtelser. Derfor er bureauernes track record svær at bedømme, når det gælder landevurderinger. Men de kan dog bryste sig af, at de hidtidige, relativt få eksempler på dårlige betalere i alle tilfælde har været lande, der befandt sig i den lavere ende af karakterskalaen. Se figur 2.

Et kritikpunkt mod bureauerne har desuden været, at de er for optimistiske i økonomiske opgangstider og for pessimistiske, når det går den anden vej. Bureauerne siger selv, at deres vurderinger er “tværcykliske” – at de ikke bare vurderer, om et land kan opfylde sine betalingsforpligtelser på et givet tidspunkt, men også om det er i stand til at gøre det i tilfælde af en økonomisk nedtur. Det mener bureauerne selv, at de er blevet bedre til. 

At det skulle være tilfældet, er der dog ikke meget, der tyder på. Nok har antallet af nedgraderinger (indtil videre) været færre end under den asiatiske krise i 1997. Men en nylig analyse fra IMF viser, at de fleste nedgraderinger har fundet sted i den bedste halvdel, hvor landene ifølge bureauernes egen definition burde være mest modstandsdygtige.

En tredje diskussion handler om, hvorvidt bureauerne er på for- eller bagkant af markedsudviklingen. Altså om de tilfører markedet ny information eller bare løber i hælene på en udvikling, som markedet allerede har spottet. Var det sidste tilfældet, var der sådan set ikke grund til at beskæftige sig med dem, for i så fald ville deres vurderinger være uden betydning.

Hovedparten af de mange analyser, der er lavet, tyder da også på, at de har en selvstændig betydning for markedsreaktionerne. De samme analyser peger dog på, at det ikke så meget er selve karaktergivningen, der er afgørende, men snarere bureauernes forudgående varsler om, at de f.eks. har et lands rating under overvejelse. Det sidste var tydeligvis tilfældet i december, hvor Standard & Poor’s nedgraderede Frankrig fra AAA til AA+. Det havde markedet tilsyneladende allerede taget højde for, da bureauet tidligere på året satte Frankrig på sin såkaldte observationsliste.

Vi har selv gjort os afhængige

At bureauerne tager fejl, er der mange eksempler på. I bagklogskabens lys er der f.eks. grund til at undre sig over, at alle tre selskaber tildelte Grækenland en forholdsvis positiv kreditvurdering helt frem til oktober 2008. Først 27. april 2010 nedgraderede Standard & Poor’s som de første de græske statsobligationer med hele tre karakterer fra BBB+ til BB+ og dermed gjorde dem til en spekulativ investering. Konsekvenserne var dramatiske. Grækenlands  låneomkostninger eksploderede, kreditlinjerne tørrede ud, og det tvang EU og IMF til at lave en omfattende redningsplan.

I sommer var nye kritiske vurderinger fra bl.a. Moody´s ved at torpedere EUs forsøg på at få storbankerne til at acceptere en frivillig plan for gældsreduktion. Det fik den tyske finansminister Wolfgang Schäuble til kræve et brud med kreditvurderingsbureauernes “oligopol”, og EU-Kommissionens formand, José Manuel Barroso, hævdede ligefrem i en tale i London, at bureauerne havde en anti-europæisk holdning.

Om den type udsagn skal tages helt for pålydende, er svært at blive klog på. Efterfølgende har der i hvert fald ikke været mange, der mente, at kreditbureauernes vurdering var for hård.

Og under alle omstændigheder har politikerne især sig selv at takke for bureauernes magt. De har nemlig selv indrettet deres lovgivning efter kreditbureauernes karakterskala.

I den EU-lovgivning, der også gælder for danske banker, indgår karaktergivningen f.eks. i reglerne om det såkaldte solvenskrav – altså hvor mange penge banker skal have på kistebunden i forhold til omfanget af deres samlede udlån. Pengene befinder sig ikke i fysisk forstand på kistebunden, men er investeret i forskellige former for værdipapirer, f.eks. statsobligationer. Har bureauerne givet dem en triple A-vurdering, kræver reglerne kun, at bankerne sikrer sig med en meget lille ekstra stødpude. Er der f.eks. tale om en triple B-vurdering, er kravet til overdækning meget større. Lignende regler kommer til at gælde for forsikrings- og pensionsselskaber, når de såkaldte Solvens II-krav indføres. Derfor vil en formodning om en snarlig nedgradering af et land straks få banker m.v. til at overveje, om de er nødt til at sælge det pågældende lands statsobligationer for at forblive solvente.

Bureauernes rating har også stor betydning på det såkaldte repomarked, hvor bankerne skaffer sig ekstra likviditet ved at stille mere eller mindre sikre obligationer som sikkerhed. Her omsættes der alene i Danmark for ca. 60 milliarder kr. om dagen.

Og endelig spiller ratingen en væsentlig rolle for de såkaldte strukturerede produkter, hvis lødighed kan være vanskelige at gennemskue for en investor.

I pensionsselskaber, investeringsfonde m.v. har man også ofte interne retningslinjer for, hvor mange værdipapirer man må have i de forskellige ratingkategorier. Formålet er at minimere risikoen for tab og sikre, at pengene forrentes bedst muligt for de kommende pensionsmodtagere.

Det samme gælder f.eks. i Danmarks Nationalbank, hvor man omhyggeligt forsøger at placere nationalformuen i sikre værdipapirer. Ifølge den seneste offentliggjorte opgørelse ved udgangen af 2010 havde banken ifølge Moody’s karakterskala placeret 78 pct. af sin formue i kategorien Aa3 eller derover – de fire højeste karakterer – mens knap en halv pct. var placeret i kategorien Baa1 – formentlig statsobligationer fra gældsplagede eurolande. Se figur 3.

Problemet med denne form for interne retningslinjer er, at en nedgradering i mange tilfælde skaber en selvforstærkende proces, fordi de institutionelle investorer m.v. får travlt med at sælge de nedgraderede produkter, så de igen kan leve op til deres egne regler.

Både David Lando og Jesper Berg påpeger, at det ikke er noget, som bureauerne selv har bedt om, men at det har været stærkt medvirkende til øge deres betydning. Derfor tilslutter de sig også USAs og EUs bestræbelser på at mindske direkte henvisninger til bureauernes ratings i lovgivningen. I et nyt EU-forslag til bankers kapitalkrav kræver man bl.a., at bankernes investeringsbeslutninger ikke kun baserer sig på ratings, men også på bankernes egen kreditvurdering. Noget lignende er på vej for forsikrings- og pensionsselskaber. Derudover har EU bedt de europæiske tilsynsmyndigheder på det finansielle område om at gennemgå deres retningslinjer med henblik at afskaffe så mange henvisninger som muligt.

Hvor langt man kan komme ad den vej, er dog et åbent spørgsmål. For selv om tankegangen ifølge de to eksperter er helt rigtig, stiller de sig meget tvivlende over for, om man vil være i stand til at sætte noget andet i stedet.

Den tvivl deler bankernes brancheorganisation, Finansrådet. Kontorchef Michael Friis opfatter mest processen som en henstilling om ikke at øge antallet af henvisninger. For så længe de optræder i EU-lovgivningen, kan tilsynsmyndighederne selvfølgelig ikke undgå at anvende dem. At det nogensinde skulle lykkes at udrydde dem helt, stiller han sig meget tvivlende over for: “Det vil blive meget, meget svært,” siger han.

Dertil kommer, at EU-Kommissionens udspil næppe får f.eks. pensionsselskaber og investeringsfonde til helt at droppe deres interne retningslinjer for, hvor dårlig en rating deres investeringer må have.

Som David Lando udtrykker det, er det meget forståeligt, at en porteføljemanager i f.eks. et dansk pensionsselskab har brug for ratings, hvis han vil sprede risikoen ved at investere i forskellige lande og verdensdele: “Køber man danske obligationer, har man ikke brug for et ratingbureau. Men drejer det sig om f.eks. statsobligationer i Belgien, hvor man måske ikke ved, hvornår der kommer en regering, vil man givetvis skæve til bureauernes vurdering.”
Ifølge Jesper Berg kan det dog også hænge sammen med, at det kan være bekvemt for f.eks. et pensionsselskab: “For går det galt, kan man jo altid sige, at det var ratingbureauernes skyld – og dermed undgå selv at stå til ansvar.” 

Nye regler for ratingbureauer

Et andet skridt fra bl.a. EU har været at indføre en række regler for ratingbureauernes arbejde, der tidligere var et fuldstændig ureguleret område. I dag er det den europæiske tilsynsmyndighed med kapitalmarkedet, ESMA, der overvåger bureauerne. ESMA har kompetence til at undersøge, om de gør deres arbejde ordentligt – f.eks. om den nuværende forretningsmodel, hvor udstederen af et værdipapir betaler for ratingen, frister et ratingbureau til at give en for høj karakter.

I sit seneste udspil fra november, der netop har været igennem en høringsfase, går EU-Kommissionen et skridt videre ved at indføre en række regler for ratingbureauernes arbejde. Deres ratingsystemer skal gøres mere åbne, gennemskuelige og kontrollerbare. Offentliggørelse af ratinger skal ske på en måde, så det pågældende land har en mulighed for at kigge bureauet efter i kortene og svare igen. Og man må ikke rate virksomheder, hvor en medejer af bureauet har økonomiske interesser.

Det mest kontroversielle forslag er dog et krav om, at udstederen hvert tredje år skal skifte ratingbureau. Tankegangen er, at det vil gøre bureauerne mere uafhængige af udstederne. Modargumentet er, at det vil forringe vurderingerne, fordi bureauernes ekspertise på den enkelte udsteder bliver ringere.

EU-Kommissionen har opgivet et tidligere forslag om at oprette et EU-baseret ratingbureau, med henvisning til at det dels ville blive meget bekosteligt, dels skabe troværdighedsproblemer, hvis et EU-finansieret bureau skulle rate EUs medlemsstater.

Ifølge de to eksperter, som Mandag Morgen har talt med, er det de samme problemer, man ville komme ud i, hvis man f.eks. lod IMF, der i forvejen vurderer landenes økonomiske politik, løfte opgaven.

Ifølge David Lando er det bestemt ikke sikkert, at kvaliteten ville blive bedre: “Jeg tror ikke, at deres track record er bedre end bureauernes. Heller ikke IMF forudså f.eks. den islandske bankkrise. Dertil kommer, at der ville være en række politiske hensyn, som ville gøre det vanskeligt at offentliggøre dårlige ratings. Hvis en nedgradering f.eks. ville medvirke til at skubbe et land ud i en meget omfattende krise, ville IMF så turde offentliggøre den? Og ville IMF nogensinde turde nedgradere store spillere som USA og Tyskland, hvis det skulle blive nødvendigt?”

Jesper Berg mener, at IMF fagligt set ville være den bedst egnede institution til opgaven. Men alligevel erklærer han sig enig: “For det første er de ikke specialister i at vurdere sandsynligheden for, at et land vil være ude af stand til at opfylde sine betalingsforpligtelser. For det andet er de underlagt en politisk styring, som kunne blive problematisk. Og for det tredje er IMF heller ikke ufejlbarlige.”

At heller ikke ratingbureauerne er helt så almægtige, som mange forestiller sig, fremgår af den strid, som Danmarks næststørste kreditforening, Realkredit Danmark (RD), har haft med Moody’s. Konflikten blev optrappet over et par år og kulminerede sidste sommer. Den skyldtes dels, at Moody’s ikke tillagde Realkredit Danmarks finansielle styrke nogen vægt i ratingen, og dels mente, at de populære rentetilpasningslån ikke alene rummede en kreditrisiko (for at renten blev så høj, at boligejerne ikke kunne betale deres ydelser), men også en refinansieringsrisiko (for at RD ikke kunne sælge de nye obligationer, som skulle finansiere tilbagekøbet af de gamle). Derfor skulle RD som sikkerhed øge sin egenkapital med et voldsomt milliardbeløb, hvis de ville bevare deres fine rating.

Det afviste RD med bl.a. henvisning til, at refinansieringsrisikoen var højst teoretisk. De nye obligationer afsættes jo ved en auktion, der fastsætter den nye rente for boligejerne, og da de nye obligationer jo netop bruges til indfri de gamle, er pengene allerede til stede i markedet: “Når Moody’s på den baggrund fordoblede kravene til vores kapital, var de ifølge vores opfattelse ude af trit med virkeligheden, og derfor afbrød vi samarbejdet,” siger vicedirektør i Realkredit Danmark, Klaus Kristiansen.

Den slags sammenstød er af gode grunde ikke hverdagskost. For investorerne kan nemt opfatte en fyring af bureauet som et forsøg på at skjule, at der er tale om en dårlig investering. Men det hjalp selvfølgelig, at et andet af de store bureauer, Standard & Poor’s, var enige med realkreditinstituttet. Derfor stillede de heller ikke krav til RD om at forøge egenkapitalen.

Ifølge Klaus Kristiansen har reaktionerne fra markedet været højst begrænsede: “Vores oplevelse har været, at vi blandt investorerne er blevet mødt med stor forståelse for vores synspunkt og endog sympati, fordi vi sagde bureauet imod.”

Kilder:

• "Global Financial Stability Report - Durable Financial Stability: Getting There from Here", IMF, 2011.
• "Global Financial Stability Report - Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity", IMF, 2010.
• "Are Rating Agencies Powerful? An Investigation into the Impact and Accuracy of Sovereign Ratings", John Kiff, Sylwia Nowak and Liliana Schumacher, IMF, 2012.
• "Triple-A Failure", Roger Lowenstein, New York Times, 2008.
• "Sovereign Credit Rating Methodology: An Evaluation", Ashok Vir Bhatia, IMF, 2002.
• "Ratings Downgrade", James Surowiecki, The New Yorker, 2009.
• "Finansiel Styring i Danmarks Nationalbank", Danmarks Nationalbank, 2004.
• “Sovereign Rating News and Finan–cial Markets Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis” Rabah Arezki, Bertrand Candelon and Amadou N. R. Sy, IMF, 2010.
• “Competition and credit rating agencies”, OECD 2010–