Der bliver ingen kartoffelkur på den anden side af corona

ØKONOMI Uden nævneværdig dramatik er statsgælden kravlet mod nye højder under coronakrisen. Lave renter er den nye normal, og derfor er gæld næsten gratis. Et lille år efter det globale pandemichok melder spørgsmålet sig, om vi er forberedte på det, de færreste økonomer forventer. 

Placeholder image
Foto: Mandag Morgen/Morten Voigt

MM Special: Hvad sker der, hvis renten stiger?

Økonomer og politikere verden over går ud fra, at renten forbliver lav i mange år. Det har givet et nyt og mere ubekymret syn på statsgæld.

Ingen kartoffelkur på den anden side af corona

Gælden, dollaren og det eksorbitante privilegium

Med ekstremt lave renter og en forventning om, at det fortsætter i lang tid fremover, så er statsgældsproblemet bare mindre, end det har været.

Jeppe Druedahl, Lektor i økonomi, Københavns Universitet

Det er den 1. februar 2017 i Washington, D.C. Der er høring i det amerikanske Senats budgetudvalg og ved vidneskranken sidder Erik Hall. Som direktør for Kongressens uafhængige budgetkontor, CBO, er han indkaldt for at fortælle om en ny rapport, som har vakt bekymring. Udvalgsformanden, den republikanske senator Mike Enzi, fortæller om en amerikansk statsgæld i ”mammutstørrelse”. 

Ved Enzis side sidder senator Bernie Sanders. Han er ofte meget uenig med sin republikanske kollega, men erkender, at den amerikanske statsgæld ”tydeligvis er et stort problem”. Det er derfor, Erik Hall er indkaldt.  

Halls rapport beskriver, hvordan gælden inden år 2027 vil vokse til historiske højder. Den vil nærme sig 150 procent af bruttonationalproduktet (BNP), og det er ”bestemt uholdbart”, advarer CBO-direktøren. I løbet af den halvanden time lange høring bliver den præmis ikke udfordret. Demokrater og republikanere forenet i bekymringen om den voksende statsgæld. 

Knap fire år efter kan vi konstatere, at Erik Halls forudsigelser om voksende statsgæld holdt stik. I årets andet kvartal ramte USA’s statsgæld 136 procent, et hop på 28 procentpoint fra første kvartal og en direkte konsekvens af den coronaramte amerikanske økonomi. Hvad der har vist sig ikke at holde stand, er bekymringen.  

Politikere fra Washington til København og over resten af verden har brugt det meste af 2020 på at stifte statsgæld i stor skala. Alt tyder på, at tendensen fortsætter et godt stykke ind i 2021. Den Internationale Valutafond, IMF, forventer, at statsgælden på verdensplan vil stige med hele 20 procent af det globale BNP i 2020 og 2021. 

Dette til trods forventer få økonomer i dag, at gælden bliver det store problem. 

”I øjeblikket er renten meget lav. Det gør det attraktivt at have en stor gæld,” siger Las Olsen, der er cheføkonom i Danske Bank. Han kalder den aktuelle situation ”ekstrem”, særligt i et land som Danmark, hvor staten kan låne penge til negativ rente. Det får låntagning til at ligne det rene kup. 

”Med ekstremt lave renter og en forventning om, at det fortsætter i lang tid fremover, så er statsgældsproblemet bare mindre, end det har været,” vurderer også Jeppe Druedahl, lektor i økonomi ved Københavns Universitet. 

Den nye konventionelle sandhed blandt økonomer er, at renten forbliver lav i mange år fremover. 

Forskning har i en årrække belyst, hvordan klodens aldrende befolkning og voksende pensionsopsparinger ændrer verdensøkonomiens forudsætninger. Med den højere levealder følger et stigende behov for at spare op til pensionen. Denne opsparingsiver er ledsaget af en dalende investeringslyst. Og så falder renten.  

Men hvad sker der, hvis tingene ikke går, som vi forventer? Den danske gæld rundede 1000 milliarder kroner i 2020. Hvis renten stiger, vil prisen på den gæld også stige. Kan Danmark holde til det rentespring?

Dansk immunitet over for rentestigninger  

Spørger man cheføkonom i Danske Bank, Las Olsen, er Danmark i en særligt stærk position. Gennem 40 år har vi arbejdet hen imod at få fremtidssikrede, holdbare finanser, hvor vi løbende har lagt de offentlige budgetter på en måde, så udgifterne groft sagt svarer til indtægterne. I en krise som denne ser vi frugterne af det arbejde.  

Finansministeriet forventer, at vores samlede bruttogæld i 2025 vil udgøre 45 procent af Danmarks BNP. Det er stort set samme niveau som i dag. Staten ejer imidlertid også en del aktiver, som er lige så rentefølsomme som gælden. Den har for eksempel aktier i Ørsted for 185 milliarder kroner. Tæller man alle aktiverne med, lander statens nettogæld 4,4 procent af BNP i 2025. Et tal, som Las Olsen fra Danske Bank vurderer er det mest retvisende, når man skal bedømme en rentestignings virkning på statsfinanserne. 

Finansministeriet anslår i DK2025 – en grøn, retfærdig og ansvarlig genopretning af dansk økonomi rentebelastningen fra nettogælden i 2025 til 0,0 procent af BNP. Selv hvis renten stiger, vil det reelt have meget lille effekt på statskassen, fordi statens aktiver udligner mange af de negative effekter, gælden ellers ville have.  

Derfor vurderer Las Olsen, at statens budget er stort set upåvirket af renten.

”Det er ret vildt. Men det er der, vi er,” konkluderer cheføkonomen fra Danske Bank.  

Han understreger, at det aldrig er holdbart på langt sigt at indrette sin økonomiske politik, så man er afhængig af løbende låntagning, men det vil koste den danske stat forsvindende lidt at investere stort og føre ekspansiv finanspolitik for at komme ud af den nuværende krise. 

Statsgælden trykprøvet 

Finansministeriets fremskrivninger viser dog også, at den danske gældsbyrde kommer til at vokse betragteligt i løbet af kommende årtier. I 2051 rammer det danske statsgældsniveau et højdepunkt på 18,8 procent af BNP, hvilket svarer til 421 milliarder nutidskroner. 

For at få den ultimative trykprøve af de danske finanser har vi set på, om Danmarks finanser også er modstandsdygtige over for uventede rentestigninger på statsgælden, når den er på sit højeste.  

Danske Banks Las Olsen tager udgangspunkt i Finansministeriets egne forventninger og beregner, hvor godt vi er rustet mod et ‘worst case scenario’. 

I Finansministeriets forventede scenarie vil renten på det tidspunkt ligge på fire procent. Det vil udløse en planlagt renteudgift til den danske stat på 22 milliarder kroner.  

I scenarie to får vi en uventet rentestigning til 6 procent. Det får rentebyrden til at vokse til godt 30 milliarder kroner. Altså en årlig regning på 8 milliarder kroner mere end det scenarie, som Finansministeriet planlægger efter i dag.  

I det mest ekstreme scenarie stiger renten til 9 procent. Det vil fordoble renteudgiften til 43 milliarder kroner. Det er 21 milliarder ekstra kroner, der skal findes i statskassen til at dække statsgælden.  

Det kan lyde bekymrende, men for Las Olsen fortæller regnestykkerne en historie om en stærk dansk økonomi. Selv i en ekstrem situation, hvor renten hopper helt op på ni procent, netop når vores gæld rammer sit højeste niveau omkring år 2050, er regningen overskuelig, mener han.  

Ni procents rente på statsobligationer har vi ikke set siden de tidlige 1990’ere, og dette løbske rentescenarie er ikke uden konsekvenser for dansk økonomi. Får vi en årlig ekstraregning på 21 milliarder kroner, svarer det til, hvad alle 98 kommuner forventer at bruge på renoveringer og nybyggeri i 2021. Omvendt vil vi end ikke i dette skrækscenarie blive tvunget på kartoffelkur. 

Krisen kalder på ekspansiv finanspolitik 

Stimuli – vel nok kartoffelkurens diametrale modsætning – var det centrale tema for dette års finanslov. 

I forlængelse af de løbende aftaler, regeringen har indgået i 2020 for at holde økonomien i gang, blev den sammen med støttepartier og Alternativet enige om en finanslov for 2021 med finanspolitiske stimuli på 16 milliarder kroner for de næste fem år. 

Siden marts sidste år har centralbanker verden over efterspurgt finanspolitisk handlekraft fra regeringerne. Den lave rente kan ikke fortsætte videre ned under nulgrænsen, uden at det skaber nye problemer.  

I december blev Den Europæiske Centralbanks pandemiske nødopkøbsprogram, PEPP, udvidet til 1.850 milliarder euro og forlænget til juni 2021. Bankens opkøb holder hånden under både private og offentlige værdipapirer, men det kan ikke stå alene. Der er brug for, at også politikerne kommer til lommerne. 

Lige nu foregår der en debat om, hvordan sådanne finanspolitiske lempelser skal se ud, og hvor i samfundet pengene skal sendes hen. 

På den ene side er offentlige investeringer bedre til at skabe vækst end direkte overførsler til borgerne. På den anden side tager det tid, før offentlige projekter, der planlægges i dag, udføres og påvirker økonomien. Pengene kommer hurtigere ud at arbejde, når man sætter dem ind på borgernes konto. Afvejningen af de bedste finanspolitiske indgreb er i sidste ende politisk.  

Der er dog nogle oplagte steder at starte. 

Klimavejen ud af krisen 

I november udkom et studie fra nonprofitorganisationen World Resources Institute, der har indsamlet erfaringer med effekten af forskellige finanspolitiske indgreb under finanskrisen. Instituttet peger på energirenoveringer og opsætning af solpaneler som nogle af de mest effektive investeringsprojekter til en økonomisk genopretning. Begge har den fordel, at de også har en grøn profil.

Samme vej peger en survey fra University of Oxford, der tidligere på året bad økonomiske eksperter fra 53 lande rangere forskellige finanspolitiske tiltag ud fra deres vækstskabelse og grønne aftryk. På tværs af lande anbefaler eksperterne tre tiltag, som de vurderer vil give langvarige økonomiske og grønne gevinster:

  • energioptimerende bygningsrenovering
  • infrastrukturinvesteringer i grøn energi
  • investering i forskning og uddannelse. 

Skulle politikerne skrue op for den slags initiativer, vil de næppe blive mødt af en ophidset horde af økonomer, der spørger dem, hvor pengene skal komme fra. I en krise som denne kan det være farligere at holde igen end give los. Og lånet? Det kan fornyes til en lav rente, når tid kommer.

I hvert fald hvis det går som økonomerne forventer. 

Et godt eksempel på, hvor stærk tiltroen til den lave rentes langvarighed er, kommer fra den østrigske nationalbank. I 2017 fejrede den østrigske nation 99-årsfødselsdag, da dens nationalbank i Wien blev verdens første, der udstedte en såkaldt ’century bond’ – en statsobligation med en løbetid på 100 år.

I 2017 kunne denne hundredårsobligation købes med en rente på 2,1 procent. I sommeren 2020 var den faldet til 0,88 procent. Og den går som varmt brød.  

I 2020 er investorers tro på den lave rente med andre ord så stærk, at de er villige til at forpligte sig på et statspapir med 100 års løbetid og et afkast på under én procent.

Helt anderledes end finanskrisen

Historien om den østrigske hundredårsobligation illustrerer, hvorfor økonomer forventer, at statsgæld ikke bliver noget problem i nogen overskuelig fremtid. En høj gæld med vedvarende lav rente er billig at servicere.  
Men ikke alle økonomer ser verdens statsgæld vokse med lige stor sindsro.

Tine Choi Danielsen, der er chefstrateg i pensionsselskabet PFA, skrev for to år siden en analyse af den amerikanske statsgæld, som hun kaldte ”uholdbar og problematisk”.

”Når den næste økonomiske krise rammer os, vil jeg næsten garantere, at det (gælden, red.) kommer i fokus,” skrev hun i 2018.

”Der er sket meget på to år,” siger Tine Choi i dag.

På langt sigt synes hun stadig, at voksende statsgæld er bekymrende. ”Men vi må også erkende, at vi med coronapandemien står i en helt anden situation,” siger hun.

Under denne krise finansierer centralbankernes obligationsopkøb i høj grad det offentlige forbrug. Der er opstået en ny symbiose mellem centralbankerne og staten: Seddelpressen ruller, så længe staten skal bruge penge til at holde økonomien i gang.

Regeringerne førte også finanspolitik under finanskrisen. Dengang kom pengene bare aldrig ud i forbrugernes lommer, men landede i det finansielle system i form af bankpakker. På grund af den lave efterspørgsel på lån nåede centralbankernes pengepolitiske likviditetsindsprøjtninger ikke ud i den ‘rigtige’ økonomi.

Under coronakrisen har politikerne styret pengene mere direkte ind på borgernes konto i form af lønsikring og hjælpepakker. Samtidig vidner de høje priser på boligmarkedet om, at forbrugerne fortsat har mod på at gældsætte sig til de lave renter. I Danmark har vi desuden frigivet indefrosne feriepenge og overført 1000 kroner til alle danskere på overførselsindkomst og også ad den vej stimuleret forbruget.

Alt sammen eksempler på tiltag, økonomer som Tine Choi kalder for helikopterpenge. ”Denne gang vokser pengemængden rent faktisk, den bliver ikke bare inde i et lukket banksystem. Og det kommer til at gøre en stor forskel i 2020’erne,” siger Tine Danielsen. 

Inflation kan få renten til at stige 

Når store mængder af penge denne gang rammer den virkelige økonomi, så vil det – alt andet lige – gøre penge mindre værd og føre til stigende priser. Eller sagt med et andet ord: Vi kan igen få inflation. 

Ikke i år, ikke næste år, men måske inden for tre-fire år vil den lempelige finanspolitik sætte sig i priserne, forudser Tine Choi. 

”Vi kommer ikke i nærheden af hyperinflation,” understreger chefstrategen. ”Men jeg kan sagtens se, at vi kommer op over de to procent, som centralbanker verden over har forsøgt at ramme i mange år. Og det vil være et kæmpe skridt.” 

Danskerne har et højt opsparingsniveau, og derfor vil mange borgere have plads i budgettet til at få pengene ud at arbejde i samfundet, som politikerne også har opfordret til.  

”Så længe vi tror på, at regeringerne er villige til at gøre alt for, at vi ikke mister vores job, og så længe regeringerne tror på, at centralbankerne vil gøre, hvad der skal til, så er vi kommet ind i en positiv spiral,” siger Choi.  

Det, der kan bryde spiralen, er inflation. Stiger den for meget, kan centralbankerne føle sig tvunget til at hæve renten.  

I Tine Chois scenarie med højere renter bliver det pludselig lidt dyrere og farligere at have meget statsgæld. Danmark vil ikke være de første, der knækker, hvis renten stiger. Det er vores økonomi for robust til. Men ikke alle kan vide sig lige så sikre.  

Særlig skidt ser det selvfølgelig ud for lande med meget stor statsgæld. For eksempel USA. 

Lektor i økonomi Jeppe Druedahl kan godt se for sig, at den ekspansive finanspolitik opfører sig anderledes denne gang, sådan som Tine Choi forventer.

”Der kan bestemt komme et pres på inflationen,” siger han.

Men ikke et pres, der vil true den økonomiske balance på længere sigt.  

Statsgælden bliver først et rigtigt problem, hvis renten vedvarende ligger højere end den økonomiske vækst. Sådan et scenarie kræver dog mere end ”midlertidige bølgeskvulp på finansmarkederne”, mener Jeppe Druedahl.

Hvem kender renten om ti år? 

I 2017, under høringen i det amerikanske senat, understregede Erik Hall fra CBO, at et rentespring på bare ét procentpoint over ti år vil koste den amerikanske stat knap 10.000 milliarder kroner i ekstra renteudgifter.  

Når hans rapport spredte rædsel i 2017 var det, fordi hans budgetkontor forventede en ny, langvarig rentestigning på ikke én, men tre procentpoint, og at den ville slå igennem, allerede inden år 2020 var ovre. Den forudsigelse viste sig ikke at holde.

Ligesom det danske Finansministeriet har heller ikke økonomerne i det amerikanske CBO vist sig leveringsdygtige i præcise prognoser for rentens udvikling.

År efter år har nationens dygtigste økonomer lagt deres bedste skøn og alle tilgængelige data ind i avancerede modeller – og skudt fuldstændig forbi virkelighedens renteudvikling. Især efter år 2000 er det gået helt galt med prognoserne, der igen og igen forudså betydelige rentestigninger – alt imens renten de fleste år bare faldt og faldt. 

Finansministeriet forudsætter i sine prognoser for økonomien frem til 2050, at renten til den tid ligger på de fire procent, som økonomerne betragter som det mest normale. Det har ført til kritik fra en del økonomer, som anser det for urealistisk højt.

Men sandheden er, at ingen økonomer ved, hvad renten vil være, selv om ti år. Når Finansministeriet forventer en tilbagevenden til de historisk mere normale fire procent, trækker de ikke på en avanceret model.  

“De tillægger bare historien vægt, og det synes jeg egentlig er en fornuftig ting,” siger Jeppe Druedahl. 

Vi kan ikke forudse renten, og den banale indsigt er måske et af de bedste argumenter for at passe på at stå med en alt for høj gæld.

Især i en situation, hvor økonomer stadig ikke helt har forstået nogle af de fundamentale årsager til, at renten bliver ved med at falde.

Hvorfor bliver investorer ved med at købe statsobligationer, selv om renterne på dem er så lave? Hvorfor investerer de ikke pengene i virksomheder og nye projekter, der kunne give et højere afkast? Og hvorfor har en øget efterspørgsel på arbejdskraft ikke fået lønnen og inflationen til at stige?

”Der er mange ting, vi ikke forstår i dag. Og når vi ikke kender årsagen, kan den også forsvinde, uden at vi opdager det,” siger han.

Økonomisk ansvarlighed

Trods sine reservationer mener Jeppe Druedahl, at vi i en tid med coronakrise og klimaforandringer har gode grunde til at udnytte de lave renter til at gældsfinansiere genopretningen.  

I USA har den nyvalgte præsident Joe Biden under programmet “Build Back Better” lovet investeringer for over 7.000 milliarder dollars til genopretning efter coronakrisen. Kort efter sin udnævnelse som Bidens finansminister kaldte Janet Yellen coronakrisen for en amerikansk tragedie, som kræver omgående handling.  

“Passivitet vil skabe et selvforstærkende nedsving, som forårsager endnu mere ødelæggelse,” siger den tidligere chef for den amerikanske centralbank. Hellere gøre for meget end for lidt. 

Samme budskab lyder fra de europæiske politikere.  

Som et symbol på det økonomiske sporskifte var det Tysklands kansler, Angela Merkel, der som leder af det tyske EU-formandskab i december fik landet aftalen om en corona-genopretningsfond og et historisk stort budget for de næste syv år. En af finanskrisens store budgethøge vendte på en tallerken og sagde farvel til schwarze null-økonomien.  

Idéen om økonomisk ansvarlighed synes vendt på hovedet: Spørgsmålet efter coronakrisen er nu, hvor store konsekvenser det vil få, hvis vi ikke udskriver en stor nok gæld. 

Omtalte personer

Jeppe Druedahl

Adjunkt, Center for Økonomisk Adfærd og Ulighed, Københavns Universitet
Ph.d. polit (København Uni.2016)

Las Olsen

Cheføkonom, Danske Bank
cand.polit. (Københavns Uni. 1998)

Tine Choi Danielsen

Chefstrateg, PFA
Cand.Oecon. (Aahus Uni.)


Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail
Tilmeld dig nyhedsbrevet nu
Ved at tilmelde dig Mandag Morgens nyhedsbrev, accepterer du vores generelle betingelser