Kapitalfonde tjente 70 pct. på TDC-investering

De fem kapitalfonde, der købte TDC i 2006, gjorde en god forretning. På trods af finanskrisen, et voldsomt opbrud på telemarkedet og et uventet skattesmæk på 700 millioner kr. om året, har fondene i konsortiet NTC tjent deres investering hjem 1,7 gange. Det fremgår af en ny analyse, der giver et sjældent indblik i TDC’s maskinrum i perioden 2005-2010, hvor selskabet var afnoteret fra Fondsbørsen. Analysen, der er udarbejdet af professor Josh Lerner fra Harvard Business School i samarbejde med to af TDC’s topfolk, afslører, at der i perioden har været voldsomme kultursammenstød og strategiske uenigheder mellem den siddende ledelse og de nye ejere i NTC. Kapitalfondene har ikke indfriet ambitionen om at få den danske telegigant til at vokse. Men de har gennemført en langt mere hårdhændet reorganisering, end en dansk ville have haft mulighed for. Og analysen konkluderer, at fondene, der afhændede deres investering i perioden 2010-2013, har efterladt et TDC, som er stærkere end det, de købte. I dag er det et af de stærkest præsterende af Europas gamle nationale teleselskaber. “Der er ingen tvivl om, at NTC har afleveret et langt mindre forkælet barn end de overtog,” siger den ene af rapportens to danske medforfattere, Senior Vice President i TDC Group Uffe Traberg.

Marianne Kristensen Schacht

For ti år siden skrev fem internationale kapitalfonde Danmarkshistorie. Gennem konsortiet Nordic Telephone Company (NTC), købte de 88,2 pct. af aktierne i TDC til et beløb, der lå markant over markedsprisen på det børsnoterede selskab.

Kapitalfondenes vurdering af, at der var masser af værdi at hente ved at fokusere, effektivisere og trimme det gamle nationale teleselskab, viste sig at holde stik.

På trods af finanskrisen, et voldsomt opbrud på telemarkedet og uventet politisk modvind kunne de indkassere et afkast på 70 pct. af det beløb, de havde investeret i 2006, da de frasolgte deres ejerandel syv år senere.

Det er pænt uden at være prangende, mener fondene selv. Og det kunne da også have været højere uden den ændring af de danske skatteregler, der helt kom bag på kapitalfondene og kostede TDC omkring 700 millioner kr. om året.

Det er ikke lykkedes for fondene at skabe den forventede vækst i omsætningen. Men de har heller ikke efterladt et udsultet TDC lænset for værdier. Tværtimod har kapitalfondenes ejerskab forbedret forretningen. Det viser en ny analyse fra Harvard Business School, ”Private Equity Transforming TDC”, som Mandag Morgen har fået adgang til.

Analysen giver for første gang et indblik i, hvordan de fem fonde arbejdede med TDC i de syv år, de var hovedaktionærer. Analysen, der blev offentliggjort forrige uge, er udarbejdet af professor Josh Lerner fra Harvard Business School i tæt samarbejde med Uffe Traberg, der er Senior Vice President i TDC Group, og Kristine Kyllesbech, der er Senior Director i TDC Group. 

Den viser, at TDC under fondenes ledelse er gået fra at være blandt de dårligst drevne af de tidligere nationale teleforretninger i Europa til at være blandt de bedste. 

”TDC står i dag som en langt mere fokuseret virksomhed med en langt skarpere strategisk profil. Kapitalfondsejerskabet har været en fin forberedelse af koncernen til den ekstreme konkurrencesituation, TDC møder i dag i Skandinavien. Specielt i Danmark kræves maksimal agilitet og innovation,” konstaterer TDC’s adm. direktør, Carsten Dilling, der i 2012 blev indsat af NTC.

Kapitalfondenes sorte boks

Analysen fra Harvard Business School giver et unikt indblik i, hvad der foregik i TDC i de syv år, hvor virksomheden var ejet af kapitalfondene.

Fra fodslæber til frontløber" caption="Figur 1  

Figur 2  " align="left" image="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/3a181-mak_fig02_koeb-lokalt-saelg-globalt.png" image_width="0" image_full="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/98b89-mak_fig02_koeb-lokalt-saelg-globalt.png | Forstør   Luk

Kapitalfondene har fokuseret benhårdt på at gøre TDC til en stærk nordisk aktør og frasolgt de aktiviteter, der ikke gav synergi i forhold til den danske kerneforretning.

Kilde: Private Equity Transforming TDC", Josh Lerner, Harvard Business School, 2014. [/graph]

De to danske medforfattere til analysen er enige om, at den måde, TDC er blevet transformeret på, afspejler et pres og en utålmodighed, som ingen dansk ejer ville have udvist. Og de er ikke i tvivl om, at kapitalfondsejerskabet har efterladt TDC væsentlig bedre rustet til fremtiden.

”Der er ingen tvivl om, at NTC har afleveret et langt mindre forkælet barn end de overtog,” siger Uffe Traberg.

”Kapitalfondene har omkostningsoptimeret på en virkelig intens måde, som dengang var meget usædvanlig i dansk sammenhæng. TDC lå tidligere i den absolutte bund blandt sammenlignelige selskaber. I dag er det blandt de bedste i Europa,” supplerer Kristine Kyllesbech. Se figur 1.

De er ikke alene om vurderingen. Også ATP, der beholdt sine aktier i TDC under hele NTC’s ejerskab, ser i dag et selskab, der giver mere værdi til sine aktionærer end før kapitalfondene overtog.

Myterne om kapitalfondenes motiver og metoder er massive. Og trods fondenes egne løfter om mere åbenhed, stortrives mystikken stadig. Hvad foregår der egentlig i maskinrummet, når kapitalfonde køber en virksomhed, afnoterer den fra børsen og begynder at skære forretningen til med henblik på videresalg?

Den nye analyse giver et sjældent indblik i denne ”sorte boks”.

Den viser, at det lykkedes kapitalfondene at skabe et mere effektivt og velfungerende TDC, der dermed også blev en god investering for fondene selv. Kun på et konkret parameter udeblev resultaterne for kapitalfondene: Det lykkedes ikke at øge væksten i omsætningen. Den opgave har den nuværende direktør Carsten Dilling på sit bord.

”Vi er på vej – på trods af et marked, der mere end nogensinde taber værdi. Vi har gennem vores arbejde i TDC Groups Growth Team de sidste 18 måneder kultiveret en række nye forretningsmuligheder, der ligger tæt op ad vores kernevirksomhed,” siger han.

Kultursammenstød med den gamle ledelse

Frem til 2006 havde TDC, under ledelse af Henning Dyremose, en strategi om, at udlandet skulle levere den vækst, som selskabet ikke kunne skabe på hjemmemarkedet. De bedste ledere var derfor sendt ud i Europa for at udbrede den ledelsesmodel, der havde løftet TDC i Danmark.

[graph title="Køb lokalt, sælg globalt" class="crb-wpthumb attachment-915-0 crb-graph-large" alt="" />

Kilde: TDC Offering Memorandum, 2010 

Men kapitalfondene ville det anderledes. TDC skulle fokuseres omkring kerneforretningen i Danmark, og vækstambitionerne gik på at skabe en stærk nordisk teleaktør. Alt, hvad der ikke gav synergi i forhold til den danske kerneforretning blev derfor kørt i stilling til at blive solgt fra – og det blev det. Se figur 2. På nær salget af det ungarske selskab HTTC lå alle salgspriser på linje med NTC’s forventninger – eller højere.

De mange transaktioner pegede i retning af et uundgåeligt kultursammenstød mellem de nye ejere og den siddende topledelse. Det var ejerne, der udstak den nye linje, uden at tage ledelsen i ed. Og medarbejderne blev presset både af den gamle ledelse, de nye ejere og de mange konsulenter, der nu havde deres gang i virksomheden.

Alle eksisterende beslutningsgange og processer blev sat ud af spillet: Beslutninger, som før blev truffet på bestyrelsesmøder, var allerede iværksat, når bestyrelsen mødtes. Og konsulenterne gik ofte direkte til bestyrelsesformanden for at få ting til at ske – uden om ledelsen.

Et eksempel var NTC’s mål om, at TDC ved kapitalfondenes exit skulle præstere resultater på niveau med det bedste af Europas gamle nationale teleselskaber, hollandske KPN. Den daværende ledelse kom tilbage med en plan, der ville løfte TDC op på gennemsnittet blandt de tidligere nationale teleselskaber. Men den målsætning var for konservativ og uambitiøs, lød det fra NTC.

Den daværende adm. direktør i TDC, Henning Dyremose, underspillede dengang modsætningerne.

”Selv om aviserne skrev en masse om, at jeg ville blive fyret ved et ejerskifte, så vidste jeg, at det ikke ville ske. Konsortiet har hele tiden tilkendegivet, at de satte stor pris på de resultater, TDC’s ledelse har skabt og derfor ønskede at fortsætte med den ledelse,” sagde han til Ugebrevet Mandag Morgen, kort efter NTC’s opkøbsplaner blev offentliggjort.

Men Dyremose blev i november 2006 skiftet ud med den tidligere Swisscom-direktør Jens Alder. Dyremose blev i TDC som bestyrelsesformand frem til marts 2008, hvor den nuværende formand Vagn Sørensen kom til.

”For at drive forandring er man bare nødt til at hyre ledere udefra! Nogle gange får man den rigtige, og nogle gange er det den forkerte – men det er nødvendigt for at drive forandring og komme af med ”plejer” i en organisation,” siger Kurt Björklund fra kapitalfonden Permira til de to forfattere af Harvard-analysen. Björklund var formand for TDC’s bestyrelse fra 2006 til 2008.

Da NTC afhændede TDC i 2013, var 80 pct. af de øverste ledere skiftet ud. ”De omfattende forandringer blandt topledelsen illustrerer ret præcist, hvor meget TDC blev transformeret,” siger Kurt Björklund.

Udskiftninger i toppen

Udtrykket ”sense of urgency” er nærmest blevet synonymt med kapitalfondene, og sådan var det også i TDC. Men fondene erkendte, at hvis TDC’s organisation for alvor skulle forandres, så skulle presset ikke kun komme fra ejerkredsen, men også fra folk inde i organisationen.

Efter ansættelsen af den nye topchef Jens Alder kom LEGO’s tidligere CFO, Jesper Ovesen, til.

”Det var første gang, vi virkelig fik en katalysator for svær forandring. Han er fænomenal, så længe han har en svær forandring foran sig. Men når tingene falder på plads, keder han sig. Jens Alder mente, Ovesen ville skabe for store forandringer, og vi sagde, det var godt, hvis han gjorde det,” udtaler Kurt Björklund.

Kapitalfondenes utålmodighed slog atter igennem, da Jens Alder efter bare to år på direktørposten måtte forlade TDC. Årsagen var regnskabstallene for 2007: TDC leverede under prognoserne på toplinjen, og resultaterne af driften faldt.

Men der var ingen oplagte arvtagere efter Alder. NTC endte med at tage, hvad Kurt Björklund kalder en stor risiko, og ansætte Henrik Poulsen, der i dag er adm. direktør i DONG Energy, men dengang var uden erfaring på toplederniveau. Poulsen var allerede i TDC-organisationen, havde tidligere arbejdet med Jesper Ovesen i LEGO, og han havde også været tilknyttet kapitalfonden KKR, der var en del af NTC.

Derefter tog forandringerne for alvor fart. I perioden 2008-2010 sprængte TDC alle kurver og leverede bedre end den stærkeste konkurrent i Europa. ”Målet var at blive bedre end konkurrenten KPN på vækst og marginer, og det opnåede vi. TDC blev den mest effektive operatør i Europa,” siger Kurt Björklund i Harvard-analysen.

Uventet modstand

Den største hurdle for kapitalfondenes arbejde i TDC viste sig at være den politiske og folkelige modstand, fondene blev mødt med. Det havde kapitalfondene ikke forudset. Udefra havde de indtryk af Danmark som et åbent land, der gerne ville have udenlandske ejere ind til at udvikle et tidligere statsmonopol, der ikke havde ry for at sætte kunderne først og ikke blev anset som branchens mest innovative frontløber.

Men NTC-konsortiet måtte erkende, at virkeligheden var en anden. Den største overraskelse kom i 2007 med vedtagelsen af en skattelov, der skulle sikre, at det provenu, der kom fra de børsnoterede selskaber, ikke eroderede, i takt med at stadig flere selskaber blev opkøbt og afnoteret.

Kort efter ramte finanskrisen. Alle industrielle købere forsvandt, og kapitalfondene, som normalt regner med et ejerskab på tre til fem år og helst ikke mere end syv, stod med begrænsede muligheder for at sælge deres investering i TDC. Samtidig viste udviklingen på markedet for mobiltelefoni sig at ændres i en markant anden retning, end NTC havde forudset.

Kapitalfondene måtte konstatere, at opgaven med at skabe værdi i TDC var langt vanskeligere end ventet. Der skulle en større transformation af TDC til end planlagt, hvis ikke værdien af NTC-konsortiets investering skulle blive udhulet. Et markant vendepunkt blev en ny kundefokuseret organisationsstruktur, som stadig eksisterer. Samtidig blev der købt strategisk op og investeret i nye platforme for vækst, der skulle fremtidssikre forretningen.

I 2010 begyndte kapitalfondenes afvikling af ejerskabet i TDC, og selskabet gjorde comeback på fondsbørsen. Siden fulgte en gradvis afvikling af kapitalfondenes ejerskab. I september 2013 afviklede den sidste fond, KKR, sit ejerskab.

Tilbage står et styrket TDC. Ifølge Harvard-casen har selskabet potentiale til at skabe den vækst i Norden, som udeblev under NTC’s ejerskab – eksempelvis i form at et afgørende opkøb.

Der er også stadig mere at komme efter i form af effektivisering og optimering. Men fundamentet er solidt, mener forfatterne til analysen.

”Den væsentligste forskel er, at barren er blevet løftet markant, Og den er ikke blevet sænket igen, siden kapitalfondene trak sig ud,” siger Kristine Kyllesbech.

”Vi har et ledelseslag, der reagerer hurtigere, så TDC i dag kan være dem, der sætter de nye trends,” mener Uffe Traberg.


Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu




Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu