Af: Lorenzo Codogno & Paul De Grauwe

At være nationalbankdirektør i Danmark er ikke sjovt. I normale tider skal du blot kopiere og implementere beslutninger taget i Frankfurt af Den Europæiske Centralbank, ECB, uden at du har noget at skulle have sagt. Hvis den faste kurs er under pres, kan du kun optræde på en måde, der vurderes at have negative konsekvenser for din økonomi og dine borgere.

I realiteten begrænser de politiske muligheder sig til valutainterventioner og derefter højere eller lavere renter, afhængigt af om der er opadgående eller nedadgående pres på valutaen. Og i sidste ende har du ikke engang mandat, hvad angår den ultimative beslutning: Om du vil opgive den faste kurs til fordel for et mere fleksibelt regime eller indtræde i euroen.

5. februar sænkede Danmarks Nationalbank renten på indskudsbeviser til rekordlave -0,75 pct. I januar og februar var den tvunget til at købe udenlandsk valuta for 275 milliarder kr. for at imødegå det opadgående pres på kronen og bevare den faste kurs over for euroen. Det rekordhøje opkøb pressede valutareserven op til omkring 737 milliarder kr. Nationalbankens balance er ikke enorm, men overskrider allerede 30 pct. af BNP.

Danmark er traktatmæssigt forpligtet til at holde sig inden for et udsvingsbånd defineret i rammerne for den europæiske valutakursmekanisme ERM2. Siden 1999 har udsvingsbåndet være på +/- 2,25 pct. i forhold til den faste kurs på 7,460 kr. pr. euro. Det indebærer, at kronen kan bevæge sig mellem 7,628 og 7,292 kr. pr. euro. I realiteten har båndet været fastholdt inden for et endnu smallere spænd på 1 pct. I henhold til ERM2 er ECB kontraktligt forpligtet til sammen med centralbanken at intervenere i et land, når dens valuta rammer en af grænserne i båndet.

Den faste kurs har været rygraden i Danmarks økonomiske politik, og ifølge den seneste Artikel IV-rapport fra IMF ”har den tjent Danmark godt. Den har forankret inflation og renter og faciliteret handel med omkringliggende lande i euroområdet.”

Fastkurspolitikkens paradoks

Det er alt sammen rigtigt nok. Men det viser også paradokset i den beslutning, Danmark har truffet ved at låse kronens kurs til euroens. Den danske centralbank har gjort det klart, at man aldrig, aldrig vil ændre pariteten mellem krone og euro. Og hvis den mener dét alvorligt, giver det ingen mening at beholde den danske krone. Danskerne kunne lige så vel gå over til euroen.

Dette er i realiteten den eneste beslutning, der gør det helt troværdigt, at pariteten aldrig vil blive ændret. Alle de fordele, som den evigt fastlåste kurs kan generere (at holde inflation og renter nede og facilitere handel med naboerne, som IMF fremhæver), vil man også have, hvis man går med i euroen. Hertil kommer, at direktøren i Danmarks Nationalbank i dette tilfælde også vil sidde med omkring ECB-bordet i Frankfurt og deltage i beslutninger om monetære politikker, mens han i dag må vente ved telefonen på nyheder fra Frankfurt for at høre, hvad han skal gøre.

Når Danmark beholder sin egen valuta og vekselkurs over for euroen, signalerer landet, at det holder en option åben, nemlig muligheden for at ændre pariteten i fremtiden. Hvis ikke man ønsker at signalere dette, kan man lige så godt indføre euroen. Selve eksistensen af optionen indikerer, at Danmark foretrækker at holde døren åben for at devaluere (eller revaluere). Dette valg giver udmærket mening. Hvis Danmark i fremtiden bliver udsat for et voldsomt stød, vil det måske kunne afbødes med lavere omkostninger, hvis valutaen devalueres (eller revalueres, afhængigt af stødets karakter). Faktisk giver det kun mening at beholde kronen, hvis man ønsker at holde den option åben.

Problemet er, at den let kan udløse spekulative bevægelser, som i sidste ende vil tvinge centralbanken til at ændre pariteten, selv om den ikke ønsker det. Sagt på en anden måde: Fastkurspolitikken er som en option med en negativ nutidsværdi – en pris, som danskerne øjensynlig mener, det er værd at betale.

Kejserens nye klæder

Hvis I tror stærkt på fastkurspolitikken og på forpligtelsen til ikke at ændre den foreløbig, ville det være meget lettere ganske enkelt at indtræde i euroen. Hvis I omvendt mener, at optionen er værd at bevare, underminerer I reelt jeres eget tilsagn om at holde den faste kurs.

Fastkurspolitikken vil se ud som ”Kejserens nye klæder”. På et tidspunkt vil de finansielle markeder vove at sige, at kejseren ikke har noget tøj på – ud fra den betragtning, at optionen i sig selv underminerer bindingen til euroen. Og tænk engang: Det vil tvinge jer til at bruge optionen.

Det fremføres nogle gange, at dette problem kun opstår, når valutaen er udsat for nedadgående pres. Med et opadgående pres på den danske krone, som vi ser det nu, virker det som en meget lettere fremgangsmåde at lade reserverne vokse og rentesatserne gå dybt i minus. Der er ingen grund til at bede ECB om at komme til undsætning. ”Vi har et ubegrænset lager af vores egen valuta, kronen. Og vi vil gøre alt, hvad der er nødvendigt for at forsvare den faste kurs,” siger Lars Rohde, Danmarks nationalbankdirektør. Der er, i hvert fald i teorien, ingen grænser for, hvor store reserver man kan opbygge ved at trykke penge, og rentesatserne kan presses et godt stykke ned under nul, så man derved kan man nyde en behagelig medvind.

Men dette er en fejlslutning. Hvis ikke disse indgreb bliver fuldt steriliseret (dvs. neutraliseret gennem modsatrettede interventioner i det indenlandske værdipapirmarked, red.), kan omkostningen være, at økonomien oversvømmes med likviditet, hvilket uundgåeligt fører til bobler i priserne på aktiver, pres på den finansielle industri og andre ubalancer i økonomien.

Renter tæt ved nul på korte kreditforeningslån kan have bidraget til at puste boliglånene op til omkring 300 pct. af husstandenes disponible indkomst. Når pengepolitikken er fokuseret på den faste kurs, bliver andre målsætninger – såsom at bekæmpe inflation, når den faste kurs ikke er tilstrækkelig – et anliggende for finanspolitikken, og den er ikke nødvendigvis bedst til at håndtere dem.

Danmarks faste valutakurs indebærer, at den nominelle rente forbliver låst, uanset om der sker et finanspolitisk kursskifte, og effekterne bliver absorberet af udenrigshandel i kraft af dansk økonomis høje grad af åbenhed. Ikke desto mindre er det sådan, at hvis ikke økonomien kører helt i takt med eurozonens – eller for den sags skyld Tysklands – kan det vise sig meget svært at håndtere valutaen, den samlede efterspørgsel og inflationen på samme tid. Bundlinjen er, at den faste kurs kun giver mening som en overgangsfase til at indtræde i den fælles europæiske valuta, hvilket også er ånden i ERM2.

Desværre kan afkoblingen ske, selv om der ikke er noget galt med jeres egen økonomi. Uanset forsikringerne fra de politiske beslutningstagere (i regeringer og centralbanker, red.) om at gøre ”alt, hvad der er nødvendigt”, kan de finansielle markeder vurdere, at der er en ikke ubetydelig risiko for, at euroen bryder sammen, og at Danmark i givet fald vil stille sig på Tysklands side.

I så fald vil kronen øjeblikkeligt opleve stor tilstrømning af kapital, som vil gøre det umuligt at opretholde fastkurspolitikken. Safe haven-effekten har vist sig ved flere lejligheder siden statsgældskrisens begyndelse og endda for ganske nylig.

Læren fra Schweiz

Ingen fastkurspolitik kan vare evigt, og kronens binding til euroen har allerede varet i mere end 15 år. Hvis man medregner den tidligere fastkurspolitik over for D-mark, der går helt tilbage til 1982, har man haft mere end 30 år med faste valutakurser (den seneste beslutning om at ændre den centrale paritet fandt sted i 1986).

Den schweiziske nationalbank lærte det på den hårde måde: Jo længere du venter, desto hårdere bliver landingen, og det kan – uanset hvilke fordele man har nydt godt af undervejs – føre økonomien ud i en smertefuld justering.

Der er imidlertid en større forskel mellem Danmark og Schweiz. Den schweiziske beslutning lå helt og holdent inden for den schweiziske nationalbanks mandat. Den danske centralbank kan ikke samle sin bestyrelse over en lang weekend og træffe beslutninger om fastkurspolitikken, eftersom den handler på et politisk mandat. Og politik er pr. definition en rodet og langsom proces. Økonomiminister Morten Østergaard sagde forleden, at der ikke er tvivl om politikken, og at ’ingen seriøs politiker’ ville foreslå at opgive fastkurspolitikken.

Men dette er ikke kun op til danske politikere. ERM2-reglerne dikterer, at enhver beslutning om centrale rentesatser og udsvingsbånd kræver godkendelse fra euroområdets ministre, ECB samt centralbankcheferne i de ikke-eurolande, der deltager i ERM2.

Det ville desuden være en fælles beslutning, som også EU-Kommissionen skulle deltage i. Essensen er, at vanskelighederne ved at forlade fastkurspolitikken ikke gør den faste kurs mere troværdig, men til gengæld mere sårbar over for spændinger i de finansielle markeder.

Hvad er så udvejen? På kort sigt er der stadig mange værktøjer, som Danmarks nationalbank og Finansministerium kan bruge til at modstå pres. Et eksempel er det nylige stop for udstedelsen af statsobligationer med lang løbetid. Men hvor længe kan det holde?

Indrømmet, det lyder ikke som en let mulighed, når man tager Eurozonens problemer og dårlige økonomiske præstationer i betragtning: Men hvis danske politiske beslutningstagere mener, at økonomien er klar til de justeringer i forhold, der er nødvendige for uigenkaldeligt at blive forbundet til Eurozonen, hvorfor går man så ikke med i euroen?

I modsat fald står I tilbage med én mulighed: at lade de finansielle markeder træffe beslutningen for jer. Desværre vil den stakkels danske nationalbank ikke have noget at skulle have sagt i den sammenhæng. En tidlig kapitulation vil afværge en større og mere pinefuld tilpasning på et senere tidspunkt. Det har Schweiz lært os.

Indlægget er tidligere bragt på LSE’s hjemmeside.