Kapitalfonde får lettere ved at låne i bankerne

Banker og pensionskasser står i kø for at låne penge til kapitalfonde og industrielle købere til højere gearing og lempeligere vilkår, der nærmer sig tiden før krisen. Flere højtplacerede bankfolk er bekymrede for udviklingen, mens Finanstilsynets direktør Jesper Berg advarer om en aktivboble.

Peter NyholmMorten Johnsen

Essensen

  • Globale storbanker og nye spillere er med til presse lånevilkårene for kapitalfonde i en mere lempelig retning.
  • Bankfolk og Finanstilsynet frygter for en overophedning af markedet for virksomhedshandler.
  • Finanstilsynet følger området tæt.

Der kommer flere og flere faresignaler fra det ophedede marked for virksomhedshandler, hvor velnærede kapitalfonde slås med industrielle købere for at få lukket lukrative deals.

Samtidig er der hård kamp mellem de banker, der tjener på at låne ud til kapitalfondene. Ikke alene kommer konkurrencen fra stadigt mere globale storbanker og nyere spillere såsom Spar Nord, Jyske Bank og Sydbank – også pensionsselskaber og rige fonde vil gerne ind på markedet for gældsfinansierede virksomhedshandler.

Den øgede konkurrence rammer de lånevilkår, som bankerne bruger til at kontrollere investeringen ud fra, de såkaldte covenants

En række højtplacerede bankfolk, der ikke ønsker at stå frem med navn, er dog bekymrede for udviklingen, der minder om tiden op til finanskrisen, da der også skete et skred i lånevilkårene, og bankerne indledte en slags ’race to the bottom’, hvor banksyndikater underbød hinanden i forsøg på at lande lukrative virksomhedshandler. 

Også Finanstilsynet er opmærksom på problemet og bekræfter, at man p.t. er i gang med en temainspektion i de store institutter om udlån til leveraged finance. Et entydigt signal om udviklingen er de gearingsgrader, som bruges til at finansiere virksomheder ud fra.

Ifølge flere anerkendte institutter, herunder Standard & Poor’s, ligger gælden i forhold til virksomhedens driftsindtjening i dag på 4,5-5 gange, hvilket indikerer en betydelig forøgelse i forhold til for få år siden. Dermed nærmer vi os tiden fra før finanskrisen, da gælden var 6-7 gange driftsindtjeningen.

”Vi nærmer os så småt niveauet fra før krisen. Men baseret på vores sager ser vi dog en egenkapitalandel, der er højere med 35-40 pct. mod 20-30 pct. i egenkapital før krisen. Men det er dog på covenant-siden, at det er tydeligst, at markedet er hot,” forklarer Bo Wetterstein, ansvarlig for C&I Danske Bank Danmark.

Lånekravene skrider

De lempeligere covenant-regler kan f.eks. være mere fleksibilitet i rentebetalinger, så en virksomhed kan undlade at betale renter, eller at banken accepterer en højere gearing. Kommer virksomheden i krise, er det for bankerne helt afgørende med stærke covenants, så kredsen af långivere kan beskytte pantet, tage kontrol over virksomheden og eksempelvis udskifte ledelsen.

Omvendt kan kapitalfonden true med at ’smide nøglerne’ og erklære virksomheden konkurs.

Hos Kromann Reumert understreger partner Kim Rasmussen, der er en af landets førende eksperter i finansieringsret, at der herhjemme bliver anvendt langt mere lempelige lånevilkår end tidligere. En tendens, der er kommet til landet, efter at flere af de finansielle giganter i London har justeret lånekravene i jagten på at komme til fadet i de helt store opkøb.

”Vi oplever i øjeblikket, at bankerne i nogle tilfælde giver lempeligere vilkår end før finanskrisen. Især i London-markedet opererer man med betegnelsen ’covenant light’, hvor de skrappe lånekrav, man så tidligere, nu er væsentligt lempede. Det smitter i nogle tilfælde af på det danske marked,” siger han. 

Med til at stresse hele markedet for virksomhedshandler er, at det går så godt med økonomien, at de etablerede virksomheder også søger opkøb for at få vækst. Så konkurrencen om virksomhederne er hård, og ifølge tal fra storbanken SEB betaler opkøbere i snit over 10 gange driftsindtjeningen, når de foretager et opkøb.

”Der er klart en tendens til, at det er nemmere at låne penge i bankerne, end vi har set i de senere år. Og vi ser også en gearing, der er blevet en anelse højere end for et par år siden. I den sammenhæng er det vigtigt at huske på, at virksomhederne kan bære mere gæld, når de betaler mindre for den qua det meget lave renteniveau. Men selvfølgelig skal sektoren som altid have fokus på, at man ikke bliver for fartblind, når alt ser godt ud,” lyder det fra Bo Wetterstein fra Danske Bank.

Kraftig forøgelse af gearingen

Den finansielle gearing i forbindelse med store virksomhedshandler er øget markant de senere år, bekræfter Kim Rasmussen fra Kromann Reumert. Han peger på, at det skyldes, at der ud over bankerne nu også er en række andre aktører, der melder sig på banen med lån.

"Når gearingen i forbindelse med opkøb er stigende, er forklaringen blandt andet, at der ud over bankerne er aktører som pensionskasser og kreditfonde, som ud over den gæld, der kan lånes af bankerne, er klar til at låne penge til finansiering af en overtagelse," siger han.

Herhjemme har især store pensionskasser som PFA, Danica og PKA gennem de senere år lånt penge ud i forbindelse med en række store handler. Eksempelvis har PFA og PKA været med til at finansiere Axcels opkøb af Nissens og Danmarks Skibskredit, mens Danica blandt andet hjalp den fynske medicinalgigant Orifarm med lån, da ejeren Hans Bøgh Sørensen overtog sjællandske Growth House for et trecifret millionbeløb.

Hos Kromann Reumert oplever man samtidig, at der især blandt kapitalfondene er flere spillere, der modsat tidligere nu vælger mere risikable lån, hvor banken har mere vidtgående muligheder for at opsige lånet. Til gengæld får fonden lempeligere vilkår i bytte for at påtage sig større risiko. 

”Vi ser i visse tilfælde, at mellemstore kapitalfonde i dag vælger mere standardiserede lån, der kan opsiges af banken, frem for committede lån. Det giver så i visse tilfælde låntager mulighed for at få nogle lempeligere vilkår, især hvad angår rentemarginal,” siger Kim Rasmussen.

Bekymring i Finanstilsynet

I Finanstilsynet er direktør Jesper Berg meget opmærksom på den risiko, som bankerne tager, når de låner ud til de såkaldte leveraged buyouts.

”Historisk har vi set, at lån til ejendomsprojekter eller leveraged buyouts med lav selvfinansieringsgrad giver problemer for bankerne, når konjunkturerne vender, og man som kreditor står yderst efter at have finansieret en virksomhedshandel,” siger Jesper Berg. 

Risikoscenariet lige nu er, at en hurtig rentestigning kan give kraftige fald på aktivsiden, og det kan ramme aktiemarkedet, boligmarkedet og prisen på unoterede virksomheder:

”Hvis du ser på alle risikorapporterne fra Den Europæiske Centralbank, er det et muligt scenario, at der sker en meget hurtig ændring i diskonteringsrenten, og så er det bekymrende, hvad der kan ske med aktivpriserne. Prisen på et aktiv er baseret på cashflowet divideret med diskonteringsrenten. Hopper diskonteringsfaktoren fra 1 til 3, får du en kraftig ændring af aktivpriserne, medmindre cashflowet er vokset med det samme,” siger han.

Jesper Berg henviser til, at centralbankernes massive likviditetsudsendelser til markedet gør, at der kan være en prisboble i andre aktiver, som er steget i pris, i takt med at renten er lav, og markedet bugner af likviditet.

”Det er altid lettere at se en boble, efter at den er bristet, men der er ingen tvivl om, at der er en elefant i rummet, hvad angår obligationsmarkederne, og den elefant hedder centralbankerne. Når den elefant skal ud af obligationsmarkederne, falder en stor del af efterspørgslen væk, og så vil priserne falde. Udfordringen ved obligationsmarkedet er, at det er den risikofrie rente, man fastsætter alle andre aktivers priser til. Hvor meget af den uligevægt i obligationsmarkederne, der har sat sig i værdierne på andre aktiver som aktier, ejendomme og finansielle aktiver, finder vi først ud af bagefter, når statsobligationsrenten har ændret sig,” forklarer Jesper Berg. 

Disruption er en anden faktor

De såkaldte covenants bliver først for alvor relevante, når en virksomhed kommer i krise, og situationen skal løses, for eksempel ved at kapitalfonden skyder yderligere kapital ind, eller der frasælges aktiver. Selv om økonomien har det godt i Danmark sker det løbende, at virksomhederne får problemer af forskellig karakter.

Allerede nu er det ret entydigt, at nogle virksomheder kan få problemer, hvis deres branche er truet af disruption. Det gælder eksempelvis detailhandlen, hvor gamle solide brancher trues af stigende nethandel.

Således har legetøjskæden Top-Toy haft problemer med at leve op til kravene fra bankerne, og ejerne i kapitalfonden EQT måtte i slutningen af sidste år stille en nødkredit på en kvart milliard kroner til rådighed for selskabet.

Uanset ejerforhold er virksomheder, hvor forretningsmodellen kan disruptes, noget, man holder øje med i Danske Bank, forklarer Bo Wetterstein

”Vi er mere påpasselige over for virksomheder, der har en forretningsmodel, som nemt kan disruptes. I de tilfælde passer vi på med at geare investeringen for meget. Det kan være flere områder, der bliver ramt, som for eksempel virksomheder med fysiske butikker og dyr husleje, der kan blive ramt af nethandelsvirksomheder, der kan nøjes med en mørk lagerhal, eller spillere i betalingsindustrien, der kan blive berørt af Apple Pays indtog i Europa,” siger han.

Hos Kromann Reumert advarer Kim Rasmussen om, at långiverne og især bankerne bør være særlig opmærksomme på, at en kapitalfond ofte vil være mere nølende med at understøtte en kriseramt virksomhed, da fonden også har et afkast for øje, ligesom det kan være mere end svært at sælge ideen over for investorerne i baglandet.

”Det er vigtigt at holde sig for øje, at der kan være forskel på gearing, alt efter hvilken type aktionær der står bag den virksomhed, man låner penge til. Børsnoterede selskaber eller virksomheder, der ejes af fonde med stor egenkapital, vil ofte være i stand til at rejse kapital hurtigt, eksempelvis ved en fortegningsemission på børsmarkedet. Den mulighed eksisterer ikke altid med kapitalfonde, og især hvis kapitalen i den enkelte fond er opbrugt, er det vanskeligt for kapitalfonden at komme med flere penge,” siger Kim Rasmussen.


Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu




Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu