Børsnoterede danske virksomheder kan godt forberede sig på at blive åndet endnu kraftigere i nakken af deres ejere, de danske pensionskasser, forsikringsselskaber, investeringsforeninger, fondsmæglerselskaber og banker, end de hidtil har været vant til. Allerede fra forårets generalforsamlinger forventes der rift om tid på talerstolen og travlhed ved afstemningerne.

Afsættet er et nyt sæt anbefalinger, der trådte i kraft 1. januar i år. De syv anbefalinger beskriver, hvordan aktive ejere bør agere for at bidrage til den langsigtede værdiskabelse i de børsnoterede selskaber, som de på pensionsopsparernes vegne ejer. Fra 2018 skal de institutionelle investorer rapportere om, hvordan de som aktive ejere lever op til anbefalingerne, og derfor vil de allerede fra i år gå principper og politikker igennem, så der er noget at rapportere om næste år.

De fleste institutionelle investorer har i flere år i forskelligt omfang praktiseret aktivt ejerskab. Alligevel giver de nye anbefalinger anledning til, at begrebet nu får skærpet fokus, og de institutionelle investorer vil gå deres hidtidige tilgang igennem med tættekam, lyder vurderingen fra Lars Frederiksen, der er formand for Komitéen for god Selskabsledelse, som står bag anbefalingerne.

”Vi forventer, at blyanterne vil blive spidset. Måske vil der komme større vægt på, at selskaberne vil blive udfordret på generalforsamlingerne, f.eks. i form af flere spørgsmål til virksomhedernes strategi. I dag er det jo ikke de institutionelle investorer, der typisk går på talerstolen på generalforsamlingerne. Men det er en proces at leve op til anbefalingerne, og det er ikke bare en given sag at gøre det,” siger Lars Frederiksen.

Større værdiskabelse

Mandag Morgen har været i dialog med syv danske institutionelle investorer og fået deres bud på, hvordan de nye anbefalinger vil påvirke deres arbejde fremadrettet med aktivt ejerskab. Herfra lyder det samstemmende, at anbefalingerne vil føre til, at de institutionelle danske investorer over de kommende år vil blive langt mere aktive ejere, end de er i dag.

”Hvis vi evaluerer på anbefalingerne om et par år, så vil vi se, at danske aktionærer i danske virksomheder vil have løftet niveauet for dialog og engagement, forhåbentlig med den konsekvens at der vil være skærpet opmærksomhed om vigtige temaer i virksomhederne, så vi vil se en højere værdiskabelse,” siger Torben Möger Pedersen, adm. direktør i PensionDanmark.

Pensionsselskabet er et af landets største med en balancesum på 197 mia. kr. og aktieinvesteringer for mere end 64 mia. kr. Globalt har PensionDanmark investeret i omkring 1.400 selskaber – heraf 35 danske.

”Fra PensionDanmark vil du se et mere aktivt engagement og dialog med de danske selskaber i porteføljen end set tidligere,” siger han.

Samme toner lyder fra Sampension, hvor aktiechef Anne Charlotte Mark oplyser, at selskabet hidtil udelukkende har haft skriftlig dialog med de danske virksomheder omkring de såkaldte ESG-kriterier, dvs. environmental (miljø), social og governance (god selskabsledelse), som er de parametre, pensionskasserne screener virksomhederne efter, når de investerer.

På baggrund af de nye anbefalinger om aktivt ejerskab overvejer Sampension nu at indføre endnu et lag af aktivt ejerskab i form af fysiske dialogmøder med virksomheder, de gerne vil påvirke i en bestemt retning. Møderne vil indgå som en del af det, der i anbefalingerne betegnes ’eskalering’. Se tekstboks. Eskalering handler om, hvordan ejerne kan øge deres aktive arbejde med virksomheden ud over den regelmæssige overvågning og dialog.

I Sampension diskuterer man også, hvordan man fremover generelt vil forholde sig til de forslag, som virksomhedernes bestyrelser stiller. Hidtil har man ikke stemt ved alle generalforsamlinger. Om man fremover vil gøre det, hvordan man vil gøre det, og hvordan man vil rapportere det, bliver nu diskuteret i Sampensions bestyrelse.

”Vi skal nu have diskuteret internt og i bestyrelsen, hvad vi vil gøre i forhold til de danske aktier, vi har. Det er ikke sikkert, vi kan nå det inden forårets generalforsamlinger, for vi vil ikke bare gøre det per automatik, og vi er også skeptiske over for at lade andre stemme på vores vegne, så vi ved endnu ikke, hvor det lander,” siger Anne Charlotte Mark med henvisning til, at flere og flere investorer outsourcer stemmeafgivelsen til eksterne bureauer, der så på vegne af flere institutionelle investorer stemmer ved generalforsamlingerne.

Flere dilemmaer

Hos Industriens Pension oplyser kommunikationschef Jens Almegaard i en skriftlig kommentar, at selskabet vil følge de nye anbefalinger om aktivt ejerskab, men at man ligesom flere af de øvrige pensionsselskaber på en række områder stadig er i proces omkring hvordan. Det gælder blandt andet i forhold til rapportering om, hvad pensionsselskabet gør. Også den del af anbefalingerne, som handler om identificering og håndtering af interessekonflikter, er noget, Industriens Pension nu arbejder videre med.

”Interessekonflikter er ikke beskrevet i vores nuværende regelsæt, da vi ikke hidtil har oplevet det som et problem (…). Der kan givetvis komme dilemmaer, og derfor er det også et område, vi vil drøfte i forhold til de nye anbefalinger,” skriver Jens Almegaard.

En interessekonflikt kan f.eks. opstå, hvis en pensionskasse går imod et forslag om en lønpakke til topchefen, som den pågældende virksomheds bestyrelse foreslår, eller hvis pensionskassen er uenig i forslag til, hvem der skal ind i virksomhedens bestyrelse.

En række pensionskasser er netop pensionskasse for ansatte i de børsnoterede selskaber, og i flere af pensionskassernes bestyrelser sidder de selvsamme topledere, som står i spidsen for de børsnoterede selskaber, som pensionskasserne investerer i. For at undgå interessekonflikter har PensionDanmark hidtil konsekvent stemt for de forslag, som virksomhedernes bestyrelser i de børsnoterede selskaber har stillet. Men fra forårets generalforsamlinger er det ikke længere givet, at PensionDanmark bakker alle forslag op.

Fra 1. januar i år blev danske virksomheder i PensionDanmarks aktieporteføljer således underlagt samme stemmevilkår som pensionskassens udenlandske investeringer. Det er den eksterne partner, britiske Hermes, der står for screeningen. Hvis Hermes oplever, at et forslag går imod PensionsDanmarks stemmepolitik, som bl.a. bygger på anbefalingerne for god selskabsledelse og ESG-kriterier fastlagt af UN Global Compact, vil Hermes stemme imod forslaget i de udenlandske virksomheder, hvor Hermes står for stemmeafgivelsen på vegne af PensionDanmark.

Herhjemme vil proceduren være en smule anderledes, fortæller Torben Möger Pedersen. Hvis Hermes oplever udfordringer i et forslag stillet fra bestyrelsen i en dansk børsnoteret virksomhed, vil PensionDanmarks direktion blive informeret først. Hvis direktionen viser sig at være enig med Hermes, vil PensionDanmarks formand og næstformand blive involveret. Formand og næstformand repræsenterer tilsammen arbejdsgivere og arbejdstagere, og de har vetoret. Det betyder, at hvis de ikke vil gå imod den virksomhed, der skal stemmes om, så vil PensionDanmark enten stemme for eller undlade at stemme.

”Vi administrerer pensioner for medarbejderne i mange børsnoterede selskaber, og de er også medlemmer af den arbejdsgiverdel, der er en del af vores bagland. For at undgå interessekonflikter har vi derfor valgt denne særlige procedure for de danske virksomheder. Generelt er danske selskaber veldrevne, og dialogen før og mellem generalforsamlingerne er ofte nok, så vi forventer, at sager af den karakter vil være få. Men det er nyt hos os, at vi vil arbejde mere aktivt med de danske selskaber i porteføljen, og at alle selskaber vil blive bedømt ens, uanset om de er børsnoterede i London eller i København,” siger Torben Möger Pedersen.

Opgør med kvartalstyranni

Det ligger implicit i formuleringen, at de nye anbefalinger ikke er et lovkrav. Men alle institutionelle investorer, som Mandag Morgen har været i kontakt med, oplyser, at de vil følge dem. Princippet er, at hvis ikke anbefalingerne følges, så skal der forklares hvorfor. Anbefalingerne bør derfor føre til større gennemsigtighed med, hvad de institutionelle investorer gør for at påvirke virksomhederne til at skabe mere værdi.

Arbejdet med anbefalingerne blev sat i søen sidste år af daværende erhvervs- og vækstminister Troels Lund Poulsen (V), og de er en del af en international trend i retning af større ansvarlighed fra investorers side, der skal dæmme op for kortsigtet kvartalstyranni til fordel for langsigtet værdiskabelse.

Netop det lange fokus har siden den økonomiske krise været på agendaen i en række internationale organisationer fra OECD til G30 og senest i forrige uge på årets World Economic Forum i Davos. Her lykkedes det den danske erhvervsmand Jim Hagemann Snabe, der er medlem af WEF’s bestyrelse, at få en række internationale topledere til at underskrive en erklæring om netop at have fokus på den langsigtede og bæredygtige værdiskabelse.

Men på trods af massiv opmærksomhed på de problemer, det giver, når virksomhederne styrer efter kortsigtede gevinster på bekostning af langsigtet værdiskabelse, så viser en global undersøgelse fra konsulenthuset McKinsey, at toplederne i dag oplever mindst lige så stort pres for at levere gevinster på kort sigt, som de gjorde for fem år siden. Se figur 1.

Globalt er der enighed om, at hvis nogen kan og skal bryde kvartalstyranniet, så er det netop de investorer, som ejer så meget i de selskaber, de investerer i, at de har magt til at påvirke den fremtidige kurs. Et nyt diskussionspapir fra Copenhagen Economics viser, at institutionelle investorer globalt har omkring 38 billioner dollar placeret i børsnoterede aktier.

Målt i forhold til BNP er Danmark et af de lande, hvor de institutionelle investorer administrerer mest kapital. En række af verdens største institutionelle investorer, bl.a. BlackRock, The Canada Pension Plan Investment Board og konsulenthuset McKinsey, er gået sammen i organisationen Focusing Capital on the Long Term, FCLT, hvor de målrettet arbejder for at få institutionelle investorer til at udvise mere aktivt ejerskab til fordel for den langsigtede værdiskabelse. En opgørelse fra FCLT viser, at institutionelle investorer ejer 70 pct. af aktierne i de 1.000 største børsnoterede virksomheder i USA.

”De har ikke kun størrelsen og styrken til at blive ’champions of long-term-thinking’. De har også en egeninteresse i at skabe større økonomisk værdi,” lyder det i analysen ’A roadmap for focusing capital on the long term’ fra FCLT.

Governance øger værdien

CalPERS, der er pensionskasse for de offentligt ansatte i USA, er en af de mest profilerede aktive ejere globalt. Hvert år engagerer CalPERS sig i en række virksomheder, der er røget på pensionskassens fokusliste, fordi de præsterer dårligt på en række parametre inden for god ledelsesskik – altså governance. Ved at gå aktivt ind som ejere i disse selskaber og påvirke dem til at rette op og forbedre deres governance har CalPERS ifølge deres egne beregninger øget aktieværdien i disse selskaber med mere end 3 mia. dollar over en 12-årig periode.

Også i universitetsforskningen er der konsensus om, at aktivt ejerskab virker og øger værdiskabelsen i virksomheder. På samfundsniveau øger aktivt ejerskab BNP og reallønnen og giver mere ansvarlige virksomheder i forhold til miljø og sociale områder, lyder nogle af konklusionerne fra forskningen i aktivt ejerskab og ESG-performance.

I anbefalingerne fra den danske Komitéen for god Selskabsledelse lyder det, at relevante emner for investorers dialog med selskaber f.eks. kan være strategi, resultater, risiko, kapitalstruktur, god selskabsledelse, virksomhedskultur, ledelsesaflønning samt samfundsansvar.

Helge Sigurd Næss-Schmidt, partner og director of Economics hos Copenhagen Economics, har fulgt debatten om aktivt ejerskab i snart 20 år. Han mener, at de nye danske anbefalinger understøtter en global trend, der er modnet kraftigt de seneste år ikke mindst hos nogle af de største globale investorer, som ønsker fokus på at skabe langsigtede resultater. F.eks. er dyre lønpakker til topledere blevet et varmere tema igennem årene, og flere store pensionskasser som f.eks. CalPERS har taget emnet op.

”Aktivt ejerskab gør en positiv forskel. Det viser research gennem 30 år. Det gør en forskel på den adfærd, virksomhederne udviser, og har man en stor aktiv ejer, er man bare mindre tilbøjelig til at skære i aktiviteter, der giver værdi på længere sigt, f.eks. forskning og udvikling, for at nå et flot kvartalsregnskab,” siger Helge Sigurd Næss-Schmidt.