Virksomheder vender børsen ryggen
Virksomheder forlader i stor stil verdens fondsbørser, og der er tørke i pipelinen for nye børskandidater. Men i takt med at virksomhederne ikke længere kan låne i banken, koster børsernes strukturelle deroute både vækst og arbejdspladser. Amerikanske og engelske politikere bøjer nu de strenge børskrav for at få gang i den udtørrede pipeline af børsnoteringer. I Danmark satser regeringen i stedet på, at virksomhederne finder helt andre veje til finansiering, men fondsbørsen efterlyser politisk handling.
Marianne Kristensen Schacht
JournalistFredag den 2. november sluttede tiden som børsnoteret selskab officielt for det konkurstruede ejendomsselskab Tower Group. Ugen før var det selskabet Affitech, som sagde farvel til børstilværelsen. I juli var det kommunikationsteknologivirksomheden Thrane & Thrane, og sidste år var det Danisco. Sådan fortsætter listen over danske virksomheder, der ikke længere er på fondsbørsen. Fælles for de tre sidstnævnte selskaber er, at de alle er blevet købt op af udenlandske selskaber.
“Vi ønsker at bryde den cirkel, hvor engelske virksomheder sælger alt for tidligt ud eller skifter adresse til en andet land, så snart de begynder at vokse, “ har den engelske minister for universiteter og videnskab David Willetts sagt om initiativet, der vil gøre det lettere for højteknologiske vækstvirksomheder at gå på børsen. Initiativet skal være med til at gøre London til Europas højborg for kapital til højteknologiske selskaber.
Herhjemme opfordrer Dansk Industri virksomhederne til ikke at udelukke fondsbørsen, når kapitalmulighederne er knappe.
“Det er klart, at jo mere effektiv fondsbørsen er som markedsplads for, at ideerne kan møde kapitalen, jo flere arbejdspladser giver det også. Vi har svært ved at få ideer og kapital til at mødes i Danmark. Derfor vil det være godt med en debat om, hvorvidt ejerkapital kan være relevant,” siger Kent Damsgaard, underdirektør i Dansk Industri, der hilser det velkomment, at fokus rettes mod fondsbørsens mulighed for at sætte skub i vækstvirksomheders udvikling.
Samme toner lyder fra revisions- og konsulenthuset PwC, der tror, at dødvandet i nye børsnoteringer vil lette, i takt med at flere virksomheder får nej i banken.
“Danske virksomheder har traditionelt været lånefinansieret af bankerne. Men her er det blevet sværere at opnå lån, så det er oplagt, at flere overvejer ejerfinansiering via fondsbørsen,” siger Jens Otto Damgaard, der er partner og statsautoriseret revisor hos PwC.
Professor: De kommer igen
Den økonomiske krise får skylden for en stor del af den negative udvikling i antallet af selskaber på fondsbørsen. Flere eksperter mener, at børsmarkederne vil rejse sig igen, i takt med at det makroøkonomiske klima bliver forbedret.
“Fondsbørsen er ikke, som den var for ti år siden. Men det vil vende. Hvornår er det umuligt at spå om, men det vil vende,” siger professor Caspar Rose fra Institut for Økonomi og Ledelse på CBS. Det er hans kollega Ken L. Bechmann fra Institut for Finansiering enig i:
“Det går op og ned med antallet af selskaber på aktiebørserne. Undtagelsen er Nasdaq-børsen. Omvendt kan man diskutere, om det var godt, at der tidligere var så mange børsnoteringer. Der var måske lidt for mange luftkasteller under dotcom-bølgen. Jeg mener ikke, der er lighedstegn mellem antallet af børsnoteringer og nye jobs – specielt ikke på det europæiske fastland. Hvis selskaber uden reel værdi og fremtidspotentiale går på børsen, så får ingen noget ud af det,” siger Ken L. Bechmann, der tidligere har sat spørgsmålstegn ved, om koncentrationen på fondsbørsen ubetinget er lig med en negativ udvikling.
“Når usikkerheden om makroøkonomien forsvinder, så smitter det af på markederne, og der kan igen komme gang i noteringerne. Samtidig er det en naturlig del af globaliseringen, at selskaber forsvinder fra børsen, fordi de bliver opkøbt, som vi har set med f.eks. Danisco,” siger han. Han henviser samtidig til, at der er kommet selskaber tilbage til børsen - som ingrediensvirksomheden Chr. Hansen og smykkevirksomheden Pandora.
“Når tendensen er, at selskaber på børsen bliver større, så bliver der også naturligt færre at tage af herhjemme. Samtidig er der en tendens til at udenlandske selskaber køber op blandt små og mellemstore selskaber, før disse når at blive børsnoteret,” siger han.
Casino-kapitalisme afskrækker virksomheder
Men den globale udvikling med færre selskaber på fondsbørsen kan ikke alene forklares ud fra makroøkonomien. En række udenlandske rapporter konkluderer, at udviklingen også skyldes de strukturelle forandringer af fondsbørserne.
Antallet af computerhandler er eksempelvis eksploderet de seneste ti år. I gennemsnit skifter en amerikansk aktie i dag ejer tre gange i minuttet. Det lader sig kun gøre, fordi det ikke er mennesker, der styrer handlen. Men udviklingen er med til at fremmedgøre det, der sker på fondsbørserne. Revisionsselskabet Grant Thornton kalder resultatet for “casino-kapitalisme”.
[graph title="Gang i væksten" caption="Figur 3 " align="left" image="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/02/8afdc-mak_fig03_gangivaekste.png" image_width="0" image_full="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/250fb-mak_fig03_gangivaekste.png" text="Både omsætning og vækst i antal af medarbejdere er vokset markant efter børsnoteringen."]Kilde: Kaufmann Foundation: Post-IPO Employment and Revenue Growth for U.S. IPOS, June 1996-2010. [/graph]En væsentlig del af casino-effekten kommer af tendensen til short-termism – investorernes kortsigtethed. Elektroniske innovationer inden for aktiehandel gør det muligt at købe og sælge hurtigere end nogensinde. “A race to zero” er udviklingen blevet kaldt af Bank of Englands executive director, Andrew G. Haldane. I slutningen af 2. verdenskrig blev den gennemsnitlige amerikanske aktie solgt hvert fjerde år. I starten af dette århundrede var en aktie i gennemsnit hos samme ejer i 8 måneder. I 2008 lå en amerikansk aktie i samme hænder i godt 4 måneder. I dag lyder det altså, at en aktie i snit skifter ejer tre gange i minuttet.
Takket være teknologi kan en ordre på fondsbørsen i dag ekspederes på under et sekund: “Så snart computerne kunne handle hurtigere, end børshandlere kunne tale, var det slut menneskelig interaktion på fysiske børser. Børshandel blev virtuel, og distance en dinosaur,” sagde Andrew G. Haldane i sommer ved International Economic Associations verdenskongres i Kina om udviklingen af børsen som platform.
Herhjemme har Lars Thrane, stifter af kommunikationsteknologiselskabet Thrane & Thrane, oplevet, hvad investorers kortsigtethed kan betyde for et børsnoteret selskab. På få måneder skiftede ejerkredsen i Thrane & Thrane fra, at ejerne var 10 pensionskasser og 4.000 private danskere, til at en såkaldt hedgefond købte voldsomt op. Efter kort tids ejerskab solgte hedgefonden aktierne videre til det britiske selskab Cobham.
Det betød, at Cobham i sommer kunne overtage Thrane & Thrane mod stifterens vilje og afnotere selskabet fra fondsbørsen.
“Ejerskabet som sådan var ikke det vigtige for mig. Men det er kontrollen med, hvordan selskabet skulle udvikle sig i fremtiden. Et selskab som Thrane & Thrane kan kun drives fremad, hvis de rigtige mennesker med forståelse for den overordnede teknologi sidder i ledelsen,” siger Lars Thrane.
Hans analyse af konsekvenserne af fondsbørsens udvikling sætter begrebet kortsigtethed øverst på listen over problemer med platformen, som den tager sig ud i dag: “Børsen har ændret sig fra at være et sted, virksomheden henter arbejdskapital, til at være en spilleplade i et casino. Aktier handles fra dag til dag, men en virksomhed som Thrane & Thrane skal tænke flere år frem. Vi skal tænke i overlevelse og strategi på længere sigt. Men hvis vi skal tilgodese aktionærer med en horisont på få måneder, så er der tale om et korttidsperspektiv, som ingen virksomhed kan holde til.”
Han erkender, at det er et grundvilkår at være til salg hver dag, når man er på fondsbørsen. Men han mener, at udviklingen er blevet forværret til skade for de børsnoterede selskaber.
“Hovedformålet med at være på børsen må være at skaffe kapital, uden at man af den grund dagligt skal udsættes for at sætte virksomhedens udvikling på længere sigt over styr,” siger Lars Thrane, der mener, at der er behov for at sætte tempoet på aktiemarkedet ned, fordi de hurtige handler er ødelæggende for børsen som platform.
“Computergenererede aktiehandler er noget, Fanden har skabt,” siger Lars Thrane. “I dag råder jeg alle entreprenører, jeg taler med, til at holde sig væk fra børsen og finde finansiering andetsteds.” Læs også interview med Lars Thrane.
Børsen er ikke for de små
Virkeligheden viser da også, at der bliver længere mellem de mindre og mellemstore virksomheder, der søger mod fondsbørsen. I stedet bliver de, der har været på fondsbørsen, i stigende grad afnoteret. En naturlig udvikling, mener professor Ken L. Bechmann fra CBS, i forhold til eksempelvis rækken af hjemlige sportsklubber, der ikke rigtig passer til en notering på fondsbørsen anno 2012. De mindre og mellemstore selskaber på børsen er der typisk ikke for at hente kapital til vækst, men af helt andre årsager som branding, synlighed og internationalisering. Et eksempel er selskabet SmartGuy, der via opkøbet af SFC Technologies nu er ved at gøre klar til en børsnotering, der skal bidrage til internationalisering og branding af selskabet.
“I Danmark har vi ikke den samme tradition som i USA og England for, at aktiemarkedet skal levere risikovillig vækstkapital. Danske virksomheder klager generelt ikke over, at de ønsker nemmere adgang til børsen. Dermed skal man selvfølgelig ikke konkludere, at de ikke har behov for vækstkapital. Men de finder som regel andre måder at finansiere på,” siger Ken L. Bechmann.
Modtag en automatisk e-mail, hver gang Mandag Morgen publicerer nye analyser og artikler om finanskrisen.
Log på mm.dk med din mail og adgangskode, og klik på Rediger profil for at vælge, hvilke dagsordener du ønsker at følge. Du kan også abonnere på bloggere.
Har du ikke allerede en profil til mm.dk, kan du oprette den gratis.
Regler og krav til børsnoterede selskaber er en anden væsentlig årsag til, at det er blevet vanskeligere at komme på fondsbørsen, lyder det fra revisorer og eksperter. I USA har de såkaldte Sarbanes-Oxley-regler fra 2002 betydet ekstra byrder for de selskaber, der børsnoteres i USA. Reglerne skulle imødegå nye regnskabsskandaler som dem, der rullede i Enron, Tyco International og i WorldCom.
Herhjemme skal børsnoterede selskaber følge reglerne for god selskabsledelse og de internationale regnskabsregler IFRS (International Financial Reporting Standards), ligesom der løbende skal rapporteres til aktiemarkedet og investeres tid fra topledelsen til at synliggøre selskabet over for analytikere, investorer og medier.
“For mange er børsnotering en bøvlet og uhensigtsmæssig ejerform, som er for omkostningstung og tidskrævende. Det er et tungt maskineri, der kræver en vis størrelse at sætte i gang,” siger Thomas Plenborg, der er professor ved Institut for Regnskab og Revision på CBS.
Han peger også på, at i takt med at fondsbørserne selv er blevet større, er det blevet lettere at drukne som mindre virksomhed.
“De store selskaber har en stribe analytikere, der følger dem. De har en skalafordel, der berettiger en investor relations-funktion, som man ikke kan have, hvis man er et selskab med 40 fuldtidsansatte,” siger han.
“Fordelen skulle være at få adgang til kapital til en god pris. Men den danske erhvervsstruktur med mange små og mellemstore virksomheder er hæmmende i forhold til de stigende krav til børsnoterede selskaber,” siger Jens Otto Damgaard fra PwC.
I takt med at fondsbørserne selv bliver større, vil de nye selskaber helst på hovedbørserne frem for at leve en usynlig tilværelse på et fjernt indeks for små og mellemstore selskaber. Ifølge revisionsselskabet Grant Thornton har en række mindre amerikanske selskaber erfaret, at det ikke gør deres aktier mere salgbare at blive børsnoteret på et såkaldt small cap- eller microcap-indeks.