Bankerne har efterladt et hul i kapitalmarkedet

Trods et spirende opsving og et rekordlavt renteniveau har mindre danske virksomheder stadig svært ved at finde kapital til vækst og udvikling. Efter finanskrisen er bankerne blevet mere forsigtige – bl.a. på grund af strammere regulering og lovkrav. Det har efterladt et tomrum på kapitalmarkedet, som ingen af de øvrige aktører har været i stand til at udfylde. En stor del af investeringskapitalen herhjemme forvaltes af pensionskasserne, som slet og ret er for store til at gå ind i små og mellemstore virksomheder. “Det efterlader hele mellemlaget af helt almindelige virksomheder uden nogen steder at gå hen efter kapital,” siger Joachim Sperling fra tænketanken Axcelfuture.

Peter Engberg, tidligere koncernchef i Nykredit, tror ikke på en tilbagevenden til situationen før finanskrisen kommer tilbage. “Den generelle tendens er, at vi bevæger os over mod et kapitalmarked, der minder mere om det amerikanske,” siger han.

Fra flere sider efterlyses et opgør med den danske “lånekultur”, hvor banken er første station, når en virksomhed skal finansiere sine vækstplaner. En velfungerende “minibørs” kunne gøre mellemstore virksomheder mere synlige over for investorer, som også vil få lettere ved at afhænde deres investeringer.

Syv år efter finanskrisen er de globale konjunkturer omsider ved at vende. Renten er i bund, danskernes opsparing vokser, og der burde være rigeligt med investeringskapital på markedet. Alligevel har danske vækstvirksomheder stadig svært ved at tiltrække investeringer, og det bremser vækstmulighederne for dansk erhvervsliv.

Det skyldes først og fremmest, at det hjemlige kapitalmarked aldrig rigtig har fundet en ny balance efter krisen. Både danske og internationale lovgivere har vedtaget nye og skrappere reguleringer af bankerne for at gøre dem mere solide og få dem til at skrue ned for risiciene. Derfor har de bevæget sig opad i værdikæden mod større og mere sikre investeringer. Det efterlader et hul i markedet, hvor små og mellemstore virksomheder har svært ved at skaffe vækstkapital.

Trods opsvinget er markedet ikke vendt tilbage til business as usual fra før krisen, siger Kenneth Larsen, direktør for rådgivervirksomheden Keystones, som formidler risikovillig kapital til vækstvirksomheder. Han er dagligt i dialog med de nye og lovende vækstvirksomheder.

”Før finanskrisen gav bankerne ofte de afgørende lån til en stor del af de virksomheder, som manglede kapital og endnu ikke var på markedet med deres produkt. Den situation er vi ikke vendt tilbage til, og nu er investorernes fokus flyttet længere op i markedet, hvor virksomhederne allerede har noget omsætning,” fortæller han.

Renterne er lavere – for de sikre lån" caption="Figur 1  

Figur 2  " align="left" image="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/7c420-msj_fig03_bankerne-efterlader-et-hul-i-kapitalmarkedet.png" image_width="0" image_full="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/58805-msj_fig03_bankerne-efterlader-et-hul-i-kapitalmarkedet.png | Forstør   Luk

Virksomheder gør typisk brug af forskellige finansieringskilder i forskellige vækstfaser. Efter finanskrisen har bankerne bevæget sig opad i værdikæden mod mere etablerede virksomheder. Det har efterladt et hul i kapitalmarkedet for de mindre virksomheder. 

Kilde: Vækstfonden. [/graph]

Det kan overraske, at risikovilje er et problem, når renteniveauet er i bund.

”I store velkapitaliserede virksomheder kan du i dag låne til en rente tæt på nul, men det er kun på de sikre lån,” påpeger Christian Motzfeldt. Han er direktør i statens uafhængige investeringsfond Vækstfonden, som skal medvirke til at skabe flere nye vækstvirksomheder ved at stille kapital og kompetencer til rådighed. Han understreger, at det ville være en fejl at bruge brede gennemsnitsbetragtninger til at forstå de nye udfordringer for virksomheder på kapitalmarkedet. Se figur 1.

De mindste virksomheder er mest udsat

Tidligere koncernchef for Nykredit Peter Engberg Jensen, der kender bankmarkedet indgående, nikker genkendende til billedet. Han peger på de to vigtigste faktorer, som har nedsat bankernes udlånsvilje.

”For det første skal bankerne helt generelt have en større mængde kapital liggende. For det andet er der kommet skrappere krav om at matche indlåns- og udlånsperiode, hvilket reducerer bankernes mulighed for at finansiere lange udlån med løbende korte indlån,” siger han.

Engberg Jensen påpeger dog, at noget af den forsvundne udlånstilbøjelighed i disse år er ved at vende tilbage. ”De fleste banker er igennem den periode, hvor de nedsatte udlånene for at opbygge den nødvendige kapital,” vurderer han. De øgede kapitalkrav og den skrappere regulering vil dog stadig gøre lånene dyrere for låntagerne, end de var før krisen, og dermed er en række lån nu ikke længere økonomisk fordelagtige i bankerne.

Efterhånden som en virksomhed vokser, har den brug for forskellige typer af lånefinansering og investeringer, og en række forskellige typer aktører har specialiseret sig i at dække virksomhedernes behov i bestemte vækstfaser. Se figur 2.

[graph title="Finansieringens fødekæde" class="crb-wpthumb attachment-915-0 crb-graph-large" alt="" />

Kilde: Axcelfuture og Mandag Morgen 

Det er i første omgang de mindste virksomheder, der nu befinder sig i et finansieringstomrum.

”Problemerne er størst for de mindre virksomheder, som har svært ved at få tilført nok kapital,” siger Joachim Sperling fra tænketanken Axcelfuture, som arbejder for at forbedre det danske investeringsklima.

Christian Motzfeldt fra Vækstfonden ser dog også udfordringer for større og mere etablerede virksomheder.

”Selv de virksomheder, som allerede har produktet på markedet, men vil forfølge en aggressiv vækstplan, får et nej fra bankerne, hvis de ikke har en meget solid egenkapital,” siger han. Vækstfonden har i de senere år haft travlt med at dække netop disse virksomheders kapitalbehov.

Vækstfondens succes er også en advarselslampe

Vækstfonden – statens uafhængige finansieringsfond – har i de senere år øget sine aktiviteter betragteligt.

Fonden havde sidste år et overskud på over 800 millioner kr. Det fornemme afkast blev modtaget som en indikator på, at de danske vækstvirksomheder præsterer godt.

Det er dog ikke kun Vækstfondens overskud, som stiger i disse år.

”Vi har igennem de sidste par år haft en meget markant stigning i vores aktivitet. For 10 år siden medfinansierede vi for ca. en halv milliard, og nu ligger vi på 2,5 milliarder kr., og vi forventer, at det vil stige herfra,” siger Christian Motzfeldt. Det er særligt på låne- og kautionsområdet, at Vækstfondens aktiviteter er vokset. Se figur 3.

Og dét er ikke ubetinget positivt. ”Vi er en investor of last resort. Vi er der, hvor markedet tøver. Hvis efterspørgslen efter vores produkter stiger, er det udtryk for at der et gab mellem efterspørgsel og udbud af risikovillig kapital,” siger Christian Motzfeldt.

Vækstfonden har øget udlån og kautioner" caption="Figur 3  

Figur 4  " align="left" image="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/02/1d34d-msj_fig04_flere-exits-pu-venture-markedet.png" image_width="0" image_full="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/29eb0-msj_fig04_flere-exits-pu-venture-markedet.png | Forstør   Luk

Det er blevet lettere for danske venturefonde at afhænde deres investeringer.  

Kilde: Vækstfonden [/graph]

Peter Engberg Jensen kan sagtens forstå, at bankerne er mere tilbageholdende med de lånetyper, som virksomhederne efterspørger hos Vækstfonden – f.eks. 5- eller 8-årige erhvervslån.

”Et individuelt langt lån til en mindre virksomhed skal jo igennem stort set den samme kreditproces som et lån til en større virksomhed,” siger han. Derfor er lånene hverken fordelagtige for bank eller virksomhed.

Ingen står klar i kulissen

Ifølge Peter Engberg Jensen er bankernes rolle under forandring:

”Den generelle tendens er, at vi bevæger os over mod et kapitalmarked, der minder mere om det amerikanske, hvor bankerne mere er formidlere af lån,” siger han. Det amerikanske marked har altid været karakteriseret af en langt bredere kreds af udlånere end i Danmark, hvor bankerne i højere grad selv har lånt pengene ud.

Hvis virksomheder ikke kan låne penge i banken til investeringer, er et af alternativerne at få tilført egenkapital fra eksterne investorer. Det kan for de mindre virksomheders vedkommende være seed- og venturefonde eller de såkaldte business angels – typisk succesfulde iværksættere, der har solgt deres virksomhed og nu støtter nye vækstvirksomheder med både erfaring og kapital.

Kenneth Larsens rådgiverfirma, Keystones, har specialiseret sig i at facilitere netværk og viden til denne gruppe, og han ser et meget stort potentiale for at videreudvikle denne del af markedet. ”Det vi gør i dag, er en dråbe i havet,” fortæller han.

Joachim Sperling fra Axcelfuture vurderer dog, at det nuværende marked for egenkapital-formidling langtfra kan løfte alle de finansieringsopgaver, som bankerne sad på i årene op til krisen. ”Business angels, seedfonde og venturekapital udgør stadig en meget lille del af markedet,” siger han.

Han mener, at den afgørende grænse går mellem de virksomheder, som er store nok til at supplere banklån med finansiering fra kapitalfonde, og de, der er for små til at være interessante for sådanne investorer.

For små til de store

En del af det strukturelle problem på det danske kapitalmarked er, at en stor del af investeringskapitalen ligger i enorme pensionskasser, der ganske enkelt er for store til at være relevante investorer for små og mellemstore virksomheder.

”Pensionskasserne vil aldrig nogensinde vil kunne få fornuftig økonomi i at placere 5 millioner her og 5 millioner der,” siger Christian Motzfeldt.

Han bakkes op af Joachim Sperling. ”De store investorer ønsker ikke at lave investeringer under 50-100 millioner kr., og det efterlader hele mellemlaget af helt almindelige virksomheder uden nogen steder at gå hen efter kapital,” siger han.

Politikerne har i vid ustrækning erkendt problemet. Ud over Vækstfonden, der har til opgave at understøtte kapitaltrængende virksomheder, etablerede man i 2011 investeringsfonden Dansk Vækstkapital til at kanalisere midler fra pensionskasserne ud i de små og mellemstore virksomheder.

Flere exits er godt nyt

Et godt mål for, om der er dynamik blandt investorerne, er antallet af ”exits”: De situationer, hvor en investor videresælger sin andel af en virksomhed. Også det er et område, hvor Danmark er udfordret.

[graph title="Flere exits på venturemarkedet" class="crb-wpthumb attachment-915-0 crb-graph-large" alt="" />

Kilde: Vækstfonden 

”En af udfordringerne for danske business angels er, at det kan være pokkers svært at komme ud af investeringerne igen. Derfor bliver de typisk hængende i de samme virksomheder for længe, og så kan de ikke geninvestere kapitalen i nye virksomheder,” fortæller Kenneth Larsen.

Det samme gør sig gældende for venturefondene, som Christian Motzfeldt sidste sommer gav en opsang efter endnu et år med skuffende afkast. Men han medgiver, at de også står i en svær situation. ”Venturefondene skal bruge nogle gode exit-kanaler for at lykkes, og det har de desværre ikke i Danmark,” konkluderer han.

De seneste tal for venturemarkedet giver dog grund til forsigtig optimisme. Vækstfondens opgørelser viser nemlig, at antallet af exits stiger. Se figur 4.

Joachim Sperling advarer dog mod at tro, at det er løsningen på alle markedets udfordringer. ”Venturekapitalen fokuserer næsten udelukkende på de mest lovende it- og life science-virksomheder,” siger han.

Peter Engberg Jensen har samme bekymring for, at der kun investeres i de mere spektakulære virksomheder med potentiale for meget højt afkast. ”Problemet er, at det kan føre til en nedprioritering af plain vanilla-lånene til de mere almindelige virksomheder,” siger han.

Fra låne- til investeringskultur

En måde at sikre mere alsidige og dynamiske finansieringskilder kunne være tidligere børsnoteringer, hvilket både Motzfeldt og Sperling ser et potentiale i.

De efterlyser en velfungerende minibørs for de små og mellemstore virksomheder, som man kender det i Norge og Sverige, hvor virksomheder generelt bliver børsnoteret langt tidligere. Det gør bl.a. virksomhederne mere synlige og styrker investorernes exit-muligheder.

Kenneth Larsen er enig. ”Vi er noget bagud i sammenligning med Svergie. Her er det f.eks. også en folkesport at eje aktier blandt lønmodtagerne,” siger han.

Christian Motzfeldt gør opmærksom på, at man også på børsområdet skal skelne mellem mindre og større virksomheder for at få øje på det reelle problem. Den danske fondsbørs fungerer nemlig fint for de store selskaber, mens minibørsen First North for små virksomheder langtfra er en succes.

Kenneth Larsens møder med nye danske virksomheder bekræfter behovet. ”Der er ikke rigtigt nogen i segmentet af unge virksomheder, som overvejer at gå på børsen. Vi er langt bagefter bl.a. svenskerne her, og vi skal selvfølgelig have dette instrument i værktøjskassen i Danmark,” siger han.

En minibørs er dog ikke svaret på alle problemerne. Både Kenneth Larsen og Christian Motzfeldt påpeger, at finansieringsproblemerne også bunder i værdier, mentalitet og kultur.

”Vi har i Danmark i udpræget grad en fremmedkapitalkultur – en lånekultur,” som Christian Motzfeldt formulerer det. Danske virksomheder går oftest til bankerne, når de mangler kapital.

Kenneth Larsen mener, at dette delvist skyldes manglende viden. ”På samfundsniveau gør vi rigtigt meget ud af at uddanne iværksættere – helt ned til folkeskolen. Men der er ingen, der snakker om, hvordan der investeres i en virksomhed. I mit hoved er der et lige så stort uddannelsesbehov, hvis man skal investere i en virksomhed, som hvis man skal skabe den,” siger han.

Alle Mandag Morgens kilder peger dog på, at en sådan kulturændring må understøttes af økonomiske incitamenter. Bl.a. bør der kigges nærmere på skatteområdet, hvor private investeringer ikke er lige så fordelagtige som eksempelvis pensionsindbetalinger.


Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail
Tilmeld dig nyhedsbrevet nu
Ved at tilmelde dig Mandag Morgens nyhedsbrev, accepterer du vores generelle betingelser