Et venstresving, tre højresving og to venstresving. Det er de manøvrer, man skal foretage, når man i bil vil tilbagelægge de 4,1 km mellem den tyske Bundesbank på Wilhelm-Epstein-Strasse og Den Europæiske Centralbank på Kaiserstrasse 29 i Tysklands og Europas pengepolitiske hovedstad, Frankfurt.

Én, der om nogen kender til besværlighederne ved at navigere mellem de to adresser, er Mario Draghi, ECBs topchef siden 1. november 2011. Den 54-årige italiener har i løbet af de forløbne syv måneder vist sig som en mand, der har både mod, beslutsomhed og udpræget næse for politiske minefelter. Og han har markeret, at det som en central, men også omstridt aktør i håndteringen af både Europas akutte og mere langsigtede udfordringer kan være nyttigt at slå lige mange højre- og venstresving, hvis det skal lykkes at nå frem til den ønskede destination.

Den Europæiske Centralbank har under Mario Draghis ledelse spillet – og spiller fortsat – en enorm, men stærkt underbelyst rolle under håndteringen af den europæiske gældskrise.

Krisen nåede sidste uge nye højder, da nye tal fra kriseramte spanske banker og regioner gjorde det klart, at regeringen i Madrid ikke længere kan begrænse det løbende underskud til det niveau, som man har lovet i EU. Samtidig trækker grækere deres indeståender ud af landets banker i et sådant omfang, at ECB har været nødt til at komme de græske banker til undsætning med såkaldt ’kriselikviditetsassistance’ i et omfang, der ifølge Financial Times beløber sig til op mod 100 milliarder euro eller næsten 750 milliarder kr.  Og samtidig skruede Mario Draghi sin politiske aktivisme endnu et hak i vejret, da han i sidste uge kom med en utvetydig opfordring til Europas politikere om at vise politisk mod.

“Statsgældskrisen har afsløret alvorlige svagheder i de institutionelle rammer – i den kontekst har vanskelighederne ved at finde en fælles løsning negativ indflydelse på markedets prissætning. Vi er nu nået til et punkt, hvor der – hvis den europæiske integrationsproces skal overleve – er brug for et modigt politisk skridt fremad. Det er i denne forbindelse, at jeg har refereret til behovet for en ’vækstpagt’ side om side med den velkendte ’finanspagt’,” sagde Draghi i en tale i Rom.

ECB støtter Sydeuropa gennem bankerne

En række danske og tyske eksperter med dyb indsigt i ECB vurderer over for Mandag Morgen, at centralbanken spiller en tiltagende politisk rolle, og at Mario Draghi agerer helt ud til grænsen af, hvad både Tysklands regering og ECBs mandat tillader.

Da Mario Draghi i december 2011 og februar 2012 inviterede europæiske banker til at optage billige såkaldte LTRO-lån til 1 pct. i rente, erstattede han reelt et omstridt ECB-støtteprogram til fordel for kriseramte eurolande med et andet.

Under forgængeren Jean-Claude Trichet havde ECB opkøbt sydeuropæiske statsobligationer for 212 milliarder euro i det såkaldte Securities Markets Programme (SMP). Men dette program har Draghi stoppet – blandt andet på grund af skepsis i den tyske forbundsbank. Men i stedet er der udstedt LTRO-lån for hele 7.500 milliarder kr.

Disse lån har bankerne i vid udstrækning fået til at opkøbe kriseramte sydeuropæiske statsobligationer, som internationale investorer ikke længere ønsker at ligge inde med. ECB afviser at offentliggøre navnene på de banker, der har lånt disse penge, men det står klart, at operationen har fået presset på både italienske og spanske statsobligationer til at falde. Se figur 1.

Jochen Felsenheimer, der er adm. direktør i kapitalforvaltningsselskabet Assenagon i München, mener, at de store lån til bankerne og ECBs accept af, at eksempelvis spanske banker bruger dem til at købe spanske statsobligationer, er direkte farlig.

“Det, ECB gør nu, er at skabe et endnu tættere bånd mellem bankerne og staten. Det er det modsatte af en fornuftig løsning. Den risiko, vi løber med ECBs kurs lige nu, er, at det vil tage meget lang tid at få alle tabene ud af bankerne,” siger Felsenheimer. Han frygter, at eurozonen vil bevæge sig ind i et ’japansk scenarie’ med lav vækst, lav rente og lave afkast på aktier og andre aktiver, fordi man ikke vil lade banker gå fallit.

Ifølge Niels Thygesen, tidligere økonomiprofessor ved Københavns Universitet, er både SMP-programmet, der blev indledt i maj 2010, og den store lånepakke til bankerne et udtryk for, at ECB “helt klart er blevet en væsentlig mere politisk aktør.”

“I 2010 var der en stor konflikt mellem ECB og den franske regering om, hvorvidt man skulle gå ind og direkte købe statsobligationer. Jean-Claude Trichet gik kun med til det, da det gik op for ham, at der var lavet politiske aftaler om en hjælpepakke til Grækenland og om, hvordan man kunne stabilisere økonomierne i øvrigt,” siger Thygesen.

Han peger også på “en interessant tildragelse” i sommeren 2011: “Trichet sendte sammen med Mario Draghi, der dengang var chef for den italienske centralbank, et brev til Italiens regeringschef, Silvio Berlusconi, om, at de nu ventede, at der kom nogle af de tilpasninger, som han havde annonceret. Så lå det ligesom i kortene, at de også ville købe nogle italienske statsobligationer. Og det gjorde de så,” fortæller Thygesen og fortsætter:

“Men så skete der det, at reformprogrammet blev lidt udvandet og lidt udsat. Så holdt de op med at købe statsobligationer, hvilket førte til, at renten steg, og at der opstod en regeringskrise, som førte til Berlusconis afgang.”

Denne episode kom ifølge Thygesen til at tjene som en lektion i, at ECB ikke kan håndtere at stille politiske betingelser til et lands regering.

“Det må være det politiske system, der gør det. Det er et skråplan for en stærk europæisk centralbank at skulle tage stilling til, om den ene eller anden regering skal overleve. Det vil rejse berettigede demokratiske indvendinger mod,” siger Thygesen.

Jochen Felsenheimer mener også, at ECB under Draghis ledelse optræder stadig mere politisk. “ECB opfører sig meget angelsaksisk. Man forsøger at bekæmpe problemer skabt af aktivbobler ved at lukke for megen likviditet ud. Den anden måde at gøre det på ville være den hårde vej, hvor man lod nogle banker gå ned. Men det ønsker man ikke,” siger Felsenheimer. “Draghi har ladet spanske og italienske banker tappe fra ECB. Jeg vil ikke sige, at han ikke er uafhængig. Men hvis ikke han havde indført LTRO’erne, ville disse banker have været i store vanskeligheder,” siger Felsenheimer.

ECBs mange krumspring for at skabe interesse for de kriseramte landes statsobligationer “ad bagvejen” bunder i, at banken er udstyret med et mandat, der er stærkt begrænset i forhold til eksempelvis den amerikanske centralbank, Federal Reserve Bank. Se også figur 2.

Lissabon-traktatens artikel 127 fastslår, at hovedmålet for Centralbanken er at “fastholde prisstabilitet”. Det er kun så længe prisstabiliteten sikres, at ECB samtidig skal støtte “de generelle økonomiske politikker i Unionen med henblik på at bidrage til gennemførelsen af Unionens mål”.

Hvis ECB køber eurolandenes statsobligationer, vil det i praksis udvide pengemængden i euroområdet, hvilket øger likviditeten, men samtidig medfører inflation og dermed kolliderer med målet om prisstabilitet.

Opkøb af egne statsobligationer er noget, som både USAs og Storbritanniens centralbanker har benyttet sig af under krisen, under den politisk behagelige eufemisme quantitative easing. Men for ECB er det ifølge artikel 123 forbudt “at give EU-institutioner, -organer, -kontorer og -agenturer, centralregeringer, regionale, lokale eller andre offentlige myndigheder, andre organer inden for den offentlige sektor eller offentlige foretagender i medlemsstaterne mulighed for at foretage overtræk eller at yde dem andre former for kreditfaciliteter, og det samme gælder Den Europæiske Centralbanks og de nationale centralbankers køb af gældsinstrumenter direkte fra disse.”

Det er da også grunden til, at SMP-programmet har været så kontroversielt, selv om der ikke teknisk set er tale om direkte opkøb.

Under krisen har Trichet og siden Draghi derfor været bundet på hænder og fødder, idet centralbanken ikke må foretage sig ting, der presser inflationen over de ønskede cirka 2 pct. Et krav, som Tyskland alle dage har holdt ved.

Jobbet som centralbankdirektør i ECB er derfor en fin politisk balancegang mellem at forsøge at lette presset på de på de økonomisk trængte lande og holde sig inden for sit mandat.

Pleaser Tyskland og Frankrig

I de seneste uger har Mario Draghi da også manøvreret med udpræget politisk sans i debatten mellem Tysklands kansler, Angela Merkel, og Frankrigs nye præsident, Francois Hollande, om, hvilken økonomisk politik der bør føres i hele Europa – eller rettere i eurozonen, idet Storbritannien fortsat blokerer for større initiativer på EU27-niveau.

Draghi gav Francois Hollande et solidt rygstød, da han under en høring i Europa-Parlamentet, midt mellem 1. og 2. runde i den franske præsidentvalgkamp, udtalte sig til fordel for Hollandes idéer om at tilføre den europæiske finanspagt en form for vækstpolitisk lag. Dette lignede en klar støtte til Hollande på bekostning af den daværende Nicolas Sarkozy, som nogle dage tidligere havde været ude i et opsigtsvækkende angreb på ECBs traktatfæstede politiske uafhængighed. Samtidig sørgede Draghi for at dække sin ryg for tysk kritik ved at gøre det klart, at stram styring af de nationale finanspolitikker og gennemførelse af omfattende strukturreformer er fundamentale forudsætninger for, at det kan nytte noget at tage europæiske vækstinitiativer.

I forbindelse med sidste uges EU-topmøde meldte Draghi sig som tilhænger af euroobligationer med kollektiv hæftelse – men vel at mærke under forudsætning af, at landene i eurozonen etablerer en finanspolitisk union.

“Euroobligationer giver mening, hvis man har en finanspolitisk union. Ellers giver de ingen mening,” sagde Draghi med et ordvalg, der på én gang kunne tilfredsstille både Hollande og Merkel.

ECB-chefens gerninger og udtalelser i de seneste måneder passer samtidig ualmindeligt godt til den plan, som EUs præsident, Herman Van Rompuy, udsendte torsdag morgen efter det langstrakte aften- og nattemøde mellem EUs stats- og regeringschefer. Her konkluderede han, at EU-landene er enige om at bringe den økonomiske og monetære union ind i en ny fase. Og at han nu sammen med Eurogruppen, EU-Kommissionen og ECB vil lægge planer for det videre arbejde med tidsperspektivet for indførelse af euroobligationer, mere integreret overvågning og krisestyring af banker og etablering af en fælles indskydergaranti.

De sidstnævnte idéer stemmer godt overens med udtalelser fra Jörg Asmussen, der er tysk medlem af ECBs seksmandsledelse. I en tale i Berlin sagde Asmussen i sidste uge, at man bør styrke møntunionen ved at uddybe den med en “finanspolitisk union, en bankunion og en demokratisk legitimeret politisk union”.

Asmussen advarer direkte mod en skadelig finansiel sammenvævning mellem banksektoren og statsfinanserne, som i en lavvækstperiode kan føre til en nedadgående spiral. Og han slår fast, at den gældende regulering af finansmarkederne i Europa og reglerne for krisehåndtering i finanssektoren indebærer en fare for interessekonflikter.

“Selv om de nationale tilsynsmyndigheder skal sikre, at et fælles europæisk finansmarked fungerer, er de i sidste ende ansvarlige over for hjemlige skatteydere. En national tilsynsmyndighed vil derfor i alvorlige tilfælde være tvunget til at sætte den enkelte skatteyders interesser over hensynet til det velfungerende fælles finansmarked,” sagde Asmussen, som også har gjort det klart, at ECB i de seneste år har været tvunget ud i flere kriseindgreb, end han egentlig bryder sig om.

Men dette skyldes ifølge Asmussen, at ’hovedansvaret for at løse denne krise ligger hos nationale regeringer’.

Lasse Heje Pedersen, professor i finansiering ved Copenhagen Business School (CBS) og professor i Finance and Alternative Investments ved NYU Stern School of Business, er enig i, at der er en reel fare forbundet med de nationale finanstilsyns overvågning af bankerne.

“Lige nu kan der være eksempler på, at finanstilsyn i en række lande nok overvåger bankerne, men samtidig ser det som deres opgave at overbevise udlandet og ECB om, at alt er fint i deres land. At de holder hånden over deres banker, betyder, at bankerne får lov til at komme længere og længere ud,” siger Lasse Heje Pedersen. Han understreger dog, at Danmark i den forbindelse skiller sig positivt ud, fordi man traditionelt har været gode til at lukke banker, som ikke overholder lovkrav.

Han stiller dog samtidig spørgsmålstegn ved, hvordan det politisk set vil virke, hvis et europæisk bantilsyn lukker banker i andre lande.

Professor Niels Thygesen er enig i, at dette spørgsmål er stærkt kontroversielt. “Det kommer til at tage lang tid, før man får et egentligt europæisk finanstilsyn. Men man vil nærme sig det ad forskellige omveje,” siger Thygesen, som peger på, at Storbritannien er lodret imod at afgive national suverænitet på dette område. “Så det vil formentlig komme først i eurozonen. Men også det er traktatmæssigt vanskeligt.

Tyskland fylder mindre

Mario Draghis overtagelse af chefposten i ECB er faldet sammen med, at Tysklands indflydelse er blevet markant reduceret. I foråret 2011 overraskede den daværende tyske forbundsbankchef Axel Weber alt og alle, ikke mindst Angela Merkel, da han gjorde det klart, at han ikke ønskede at blive chef for ECB. Senere på året meddelte ECBs daværende cheføkonom, Jürgen Stark, at han ville træde tilbage fra sin post. Både Weber og Stark var modstandere af ECBs opkøb af statsobligationer under SMP-programmet og betragtes som finanspolitiske høge af den klassiske tyske skole, der sætter inflationsbekæmpelse over alt andet.

I forbundsbanken blev Weber afløst af Jens Weidmann, der gennem adskillige år var Merkels nærmeste økonomiske rådgiver. Og i ECB blev Stark afløst af Jörg Asmussen, der har en fortid som højre hånd for Tysklands finansminister, Wolfgang Schäuble. Både Weidmann og Asmussen tilhører således den kreds af topembedsmænd og politikere i Berlin, Frankfurt, Bruxelles og Paris, som i de seneste 24 måneder har udgjort ’euroens diskrete generalstab’. Se også MM39. 2011. Og de betragtes begge som mindre ’tyske’ i deres økonomiske tænkning end deres forgængere.

Men selv om Mario Draghi ikke står over for helt så konservative tyske modspillere i Bundesbank og i ECBs daglige ledelse, vil Draghi ifølge Niels Thygesen vide at være forsigtig.

“Han er godt klar over, at han skal passe på med at udfordre tyskerne for stærkt ved at tage for store risici. Han sidder over for en stærk bundesbankchef i Weidmann, og cheferne for Benelux-landenes centralbanker er også en konservativ kraft. Så det er begrænset, hvor længe han ville kunne holde til det, hvis der var et signifikant mindretal i hans bestyrelse, som stemte mod beslutningerne,” siger Thygesen, der ikke mener, at man kan klandre Draghi og Asmussen for at stille sig så vidtgående politiske forslag, som de har gjort.

“Det er deres pligt at gøre opmærksom på, at der mangler nogle væsentlige elementer til at få dette system til at fungere korrekt,” siger han.

Peter Nedergaard, professor i europæisk politik ved Københavns Universitet, bekræfter, at Tyskland i de senere år er gået med til at give ECB væsentligt længere snor, end man tidligere ville have gjort. Men han advarer samtidig mod at tro, at Tyskland ikke længere står fast på sit krav om en stram finanspolitisk kurs i Europa, eller at de aktuelt divergerende udtalelser fra Francois Hollande og Angela Merkel skulle være udtryk for et opbrud i den tysk-franske akse, der er central i det europæiske samarbejde.

“Tyskland går ind for en finanspolitisk union skabt i sit eget føderale billede. Og det er Frankrig tøvende over for. Men det store skifte, der er sket over de seneste 10 år, er, at vi alle er blevet mere tyske. Sarkozy kom til at sige det under valgkampen. Og jeg er sikker på, at det også gælder Hollande, selv om hans diskurs lige nu er lidt anderledes,” siger Peter Nedergaard.

Kilder:

• ECB-lederne Mario Draghis og Jörg Asmussens taler om Europas fremtid