Kapitalfonde flopper på børsen

Kapitalfonde har stået bag hovedparten af danske børsnoteringer de seneste år, men afkastet har i de fleste tilfælde været skuffende. Kun to børsnoteringer fra fondene har været i stand til at give et bedre afkast end det øvrige aktiemarked.
Morten Johnsen

Som investor er der god grund til at tjekke regnearket en ekstra gang, når en kapitalfond næste gang sender et selskab på børsen herhjemme. Den stærkt problematiske børsnotering af Nets er nemlig blot den seneste i en række af skuffende børsnoteringer, som kapitalfonde har stået bag.

En gennemgang af de senere års danske børsnoteringer, som InsideBusiness har foretaget, viser således, at kapitalfondenes børsnoteringer i blot to af syv tilfælde har givet et bedre afkast end det øvrige aktiemarked.

Ud over Nets har blandt andet Matas, TDC og ikke mindst OW Bunker skuffet investorerne, ligesom smykkeselskabet Pandora i de første mange år på børsen havde svært ved at leve op til investorernes forventninger.

InsideBusiness har gennemgået fondenes noteringer og sammenlignet kursudviklingen med det øvrige aktiemarked i op til 36 måneder efter børsnoteringerne, og her er det kun servicegiganten ISS og ingredienskoncernen Chr. Hansen, der har været i stand til at give investorerne et bedre afkast end det øvrige aktiemarked.

”Vi må sige, at der desværre har været en del noteringer fra kapitalfondenes side, der ikke har levet op til forventningerne, og fremover vil vi kigge kritisk på de selskaber, som fondene kommer med. Som investorer er vi også nødt til at kigge indad og sige, at vi skal være mere kritiske og ikke ignorere vores bekymringer for en specifik case, selv om ejerne er gode til at fortælle en optimistisk historie,” siger porteføljemanager Kim Korsgaard Nielsen fra Carnegie Asset Management.

De står på spring til børsen

Her er nogle af de kapitalfondsejede selskaber, der på sigt kan blive noteret på børsen i København:

KMD: It-kæmpen, der er ejet af kapitalfonden Advent, har tidligere taget de første spadestik til en notering, men balladen om Nets kan meget vel betyde, at et salg over børsen bliver aflyst.

Flying Tiger Copenhagen: Kapitalfonden EQT købte Tiger i slutningen af 2012. Hvis selskabet kan komme tilbage på vækstsporet, kan EQT ende med at hente et solidt afkast.

Fitness World: Den fremadstormende fitnesskoncern talte selv offentligt om en børsnotering, inden norske FSN opkøbte virksomheden i foråret 2015.

EG: Danske Axcel opkøbte it-selskabet, der tidligere var kendt som EDB Gruppen, af Nordic Capital i 2013, og det kunne være en oplagt kandidat til børsen, hvis der ikke kommer en industriel køber eller en anden fond på banen med et slagkraftigt tilbud.

Værst gik det naturligvis skandaleramte OW Bunker, der gik konkurs, kun få måneder efter at kapitalfonden Altor havde sendt selskabet på børsen.

Men også en notering som Matas har været dybt skuffende for investorerne, blandt andet på grund af et presset marked og den aggressive rival Normal, der har skudt gang i en regulær priskrig.

Matas alene har tabt omkring 10 pct. af sin markedsværdi, siden detailkæden blev noteret på børsen, mens midcap-segmentet, hvor Matas befinder sig, er steget over 70 pct. i samme periode.

Notering som sidste udvej

Flere af de investorer, som InsideBusiness har talt med, beskriver da også, hvordan de som følge af de mange skuffelser vil gå væsentligt mere kritisk til de selskaber, som kapitalfondene fremover sender på børsen herhjemme.

En investor påpeger sågar, at han anser mange af kapitalfondenes hjemlige børsnoteringer for at være et udtryk for, at fondene ikke havde anden udvej.

Det skyldes blandt andet, at flere af de virksomheder, kapitalfondene har sendt på børsen herhjemme, først er endt med at blive en noteret virksomhed, efter at andre fonde og industrielle købere vendte tommelfingeren nedad.

Det var blandt andet tilfældet med Matas, hvor den europæiske fond CVC gennem en længere periode uden held havde forsøgt at sælge selskabet til konkurrenter og andre fonde. Også OW Bunker havde Altor forgæves forsøgt at sælge i en regulær handel, inden man valgte at søge mod fondsbørsen.

”En børsnotering er faktisk ikke den mest optimale vej at gå for en kapitalfond. Især i øjeblikket er der langt bedre mulighed for at sælge virksomheder til eksempelvis andre fonde. På den måde undgår man de lange lock-up perioder, som ofte er et fast element i en børsnotering,” siger Robert Spliid, der er ekstern lektor ved CBS og en af landets førende eksperter i kapitalfonde.

Netop fordi fondene blandt investorer efterhånden har fået ry for at betragte en børsnotering som sidste udkald, overrasker det en smule, at ISS er en af de få virksomheder, der rent faktisk har klaret sig bedre end det øvrige aktiemarked.

Da servicekoncernen blev noteret i 2014, var der stor skepsis blandt investorerne, idet selskabets ejere i form af EQT og Goldman Sachs gennem længere tid forgæves havde forsøgt at sælge det forgældede selskab i en regulær salgsproces. Især den kollapsede handel med G4S, der gik i vasken efter massiv modstand fra en perlerække af sikringsgigantens danske investorer, var ikke just noget, der gav store forhåbninger om, at ISS skulle blive en succesfuld notering.

En del af nøglen til, at ISS rent faktisk fik lukket munden på de mange skeptikere, var, at ejerne indledningsvis kun solgte relativt få aktier, ligesom aktieprisen var sat forholdsvist lavt, da selskabets noget brogede forhistorie fik investorerne til at kræve en vis rabat.

Nets har bragt sindene i kog

Helt anderles gik det i forbindelse med Nets. Her solgte de to amerikanske fonde Advent og Bain massivt ud af deres aktier i ét hug, så de to fonde nu blot sidder på under 40 pct. af den samlede aktiekapital i selskabet.

Samtidig blev prisen på Nets-aktierne presset voldsomt i vejret, blandt andet som følge af investeringsbankernes overbevisende salgstaler og udsagn om, at emissionen var overtegnet adskillige gange.

”Som køber sidder vi ofte med fornemmelsen af, at det er sælger, der har alle de gode kort på hånden. Det er dem, der styrer historiefortællingen, og de har fuld indsigt i alle investorerne, og hvad de enkelte vil byde. Set i det lys er der behov for, at vi generelt kigger hele processen op til børsnoteringen igennem igen,” siger Kim Korsgaard Nielsen og peger på, at han selv og øvrige investorer fremover bør være bedre til simpelthen at takke nej, hvis en kapitalfond presser prisen på en aktie for voldsomt i vejret.

”Generelt bør man som investor gå kritisk til de cases, der kommer fra kapitalfondene, alene fordi fondene typisk opererer med en anden horisont end langsigtede investorer. Vi oplever den forskel, at fondene har mere fokus på at få den højeste pris,” lyder det fra Kim Korsgaard Nielsen.

Investorernes frustration over noteringen af Nets, herunder Advent og Bains rolle, lever stadig i bedste velgående, og især for Advent kan det blive en udfordring, hvis fonden næste år gennemfører sine planer om at sende it-kæmpen KMD på børsen.

Investorerne har i forvejen ikke mange pæne ord at sige om fonden, og samtidig har KMD en del fællestræk med Nets, der kan gøre en børsintroduktion vanskelig.

Selskabet udspringer af en gammel monopolforretning, det tidligere Kommunedata, der i de senere år har været under pres af nye fremadstormende aktører, der har budt ind på og også vundet en del af de kontrakter, som KMD tidligere kunne regne som en selvskreven del af omsætningen.

Også EQT kan møde modstand, når fonden med ledende partner i Danmark Morten Hummelmose i spidsen næste år vender blikket mod børsen i forsøget på at skabe et godt afkast på sin investering i Flying Tiger Copenhagen, der tidligere var kendt som Tiger.

Her har man også været ramt af udfordringer på det sidste, selv om selskabet fortsat vokser meget på toplinjen. Senest har meldingerne fra virksomheden været, at væksten i de eksisterende butikker, det såkaldte like for like-salg, er stort ikkeeksisterende. EQT og den flyvende tiger er derfor nu gået i gang med en markant offensiv, herunder en omfattende relancering af kæden, med henblik på igen at komme tilbage på vækstsporet.

Børschef tror stadig på fondene

Den danske børs har gennem flere år været kendetegnet af forholdsvis få, men til gengæld store noteringer. Med Dong og Nets i år har man lagt sig helt i front målt på volumen, men man ligger fortsat lavt på transaktioner, blandt andet fordi investorerne herhjemme ofte er forsigtige med at gå om bord i mindre noteringer.

Kombineret med de mange skuffende noteringer fra kapitalfondens hånd tyder alt således på, at det den kommende tid kan blive vanskeligt for fondene igen at sælge virksomheder over børsen. Chefen for nynoteringer på OMX Nasdaq Copenhagen, Carsten Borring, mener dog, at investorerne er i stand til at sondre mellem de enkeltstående cases.

”Det er klart, at når noget ikke går som forventet i en børsnotering, så vil nogle investorer bagefter være skuffede. Det kan selvfølgelig godt påvirke holdningen til kapitalfondenes børsnoteringer fremover, men omvendt tror vi på, at det er et professionelt marked, hvor investorerne godt kan skille tingene ad og kigge selvstændigt på hver enkelt sag,” siger han.

”Det er ikke fair over for kapitalfondene som helhed, hvis investorerne har den opfattelse, at fondenes noteringer generelt klarer sig dårligt. Vi har oplevet masser af fine noteringer som eksempelvis Chr. Hansen, og generelt er det vores opfattelse, at fondene afleverer deres selskaber på en professionel og ordentlig måde,” siger Carsten Borring.

Heller ikke hos kapitalfondenes egen brancheorganisation, DVCA, mener man, at fondenes noteringer udelukkende har været et skidt bekendtskab for investorerne.

”Vores generelle opfattelse er, at der har været flere gode end dårlige noteringer fra kapitalfondenes hånd. Men det er klart, at billedet herhjemme er mudret, især fordi vi endnu ikke har fået gang i de mindre børsnoteringer,” siger direktør i DVCA Jannick Nytoft.


Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu




Få Mandag Morgens overskrifter direkte i din mail.

Tilmeld dig nyhedsbrevet nu