Det var en redningsaktion sat i søen for at redde danske interesser fra den perfekte storm. Manøvren handlede ikke om et synkende skib, men om akut hjælp til stærkt gældsatte danske boligejere og realkreditselskaber, som skulle reddes fra den ultimative finansstorm i efteråret 2008.

Redningsfolkene var en lille gruppe af topembedsmænd primært fra Nationalbanken. Baggrunden var, at tilliden til selve det danske finansielle system var på spil, og at boligejerne risikerede voldsomt stigende renter på realkreditlån, hvad der kunne få den dengang sprængfyldte boligboble til at briste med endnu mere ødelæggende konsekvenser for økonomien end dem, der rent faktisk opstod efter finanskrisen.

Aktionen var både simpel og effektfuld. Den ukendte fond, Den Sociale Pensionsfond (DSP), der administreres af Danmarks Nationalbank på vegne af staten, annoncerede, at man ville investere 22 mia. kr. i de obligationer, som lå til grund for det populære F1-realkreditlån.

Det kraftige signal om, at staten stod bag obligationerne og dermed boligejere og realkreditselskaber, gjorde, at investorerne igen fik tillid til det danske system. Det gjorde det muligt at sælge obligationer for svimlende 450 mia. kr., men dog med en meget høj rente for boligejerne på 5,2 pct. i 2009.

Shitstorm på niveau med Kolding

De dramatiske dage i 2008 illustrerer de store udfordringer ved det særegne danske finansielle system, som på væsentlige områder adskiller sig markant fra de lande, vi normalt sammenligner os med. For danskerne har utrolig meget gæld, og vi er afhængige af, at nogen vil købe de obligationer, som ligger til grund for den kæmpestore gældspukkel.

Men nu har en anden slags storm ramt systemet. Denne gang er det realkreditkæmpen Nykredit, som har præsenteret sin plan for en børsnotering kombineret med meget store prisstigninger til hundredtusinder af danske boligejere med realkreditlån. Det har udløst en offentlig shitstorm uden sidestykke i finansverdenen, siden daværende topdirektør Eivind Kolding på rekordtid gennemførte en række strategiske, men upopulære ændringer for Danske Bank.

Mandag Morgen har kortlagt, hvad der rent faktisk er risikoen ved dansk realkredit i forhold til stabilitet og risiko gennem interviews med eksperter og landets ypperste finansielle institution, Nationalbanken, repræsenteret ved nationalbankdirektør Lars Rohde.

For et eller andet må der være galt, når den officielle begrundelse for Nykredit og ’lillesøsteren’ Totalkredits handlinger var, at ”(vi) skal leve op til myndighedernes krav og markedets forventninger, så vi fortsat kan tilbyde stabile boliglån til danskerne”. Hvis den udlægning står til troende, er det et pres skabt af myndighederne, som ligger til grund for Nykreditkoncernens topchef Michael Rasmussens ageren.

Nykredit er da også nøje forbundet med verdens mest forgældede folkefærd. Ifølge OECD har de danske husholdninger lånt deres årlige disponible indkomst tre gange, og dermed har vi det højeste gældsniveau foran de hollandske og norske husholdninger. Se figur 1. Heraf ejer realkreditkæmpen Nykredit en væsentlig del, fordi koncernen sidder på en tredjedel af al dansk kreditgivning og 41 pct. af alle realkreditlån.

Med den størrelse er Nykredit såkaldt systemisk vigtig. Det vil sige, at det vurderes, at et eventuelt krak i Nykredit vil være så voldsomt, at det vil kunne gå ud over husholdningen Danmarks samlede økonomiske situation.

Gæld og realkredit hænger sammen

Der er en entydig sammenhæng mellem den høje danske gældssætning og realkreditsystemet, lyder det fra direktøren i Danmarks Nationalbank, Lars Rohde:

”Den lette og i historisk perspektiv billige adgang til realkredit er formentlig det, der får de danske husholdningers gæld til at fremstå meget høj i international sammenhæng,” siger han.

Nu er det ikke nemt at forklare den slags komplekse finansielle sammenhænge til den brede befolkning, der synes uforstående over for, at de skal betale tusindvis af kroner mere om året, hvis de har et realkreditlån i Nykredit eller Totalkredit. Selv har Nykredits koncerndirektør, Michael Rasmussen, blandt andet forsvaret sig med, at manøvren er nødvendig, hvis ikke koncernen skal holde igen med f.eks. lån til boligejere i udkantsområder.

Historisk set er der ikke meget, der tyder på, at den danske lånemodel er mere usikker end så mange andre finansielle særheder i verden. Særligt ikke fordi realkreditten klarede sig langt bedre end bankerne under den historisk voldsomme finanskrise.

Lars Rohde er da heller ikke specielt bekymret:

”Vi har været igennem en række analyser, fordi Danmark stritter ud pga. husholdningernes høje gæld, men de husholdninger, der har den høje gæld, er også dem, der har de fleste finansielle og ikke-finansielle aktiver og høje pensioner. Sagt på en anden måde er gæld i Danmark et luksusgode, der først og fremmest haves af dem, der har råd til at have den.” Se figur 2.

Samtidig agerer de højt gældsatte husholdninger særdeles fornuftigt, hvis de kommer under økonomisk pres. Det er med til at sænke risikoen ved den høje gæld, forklarer Lars Rohde:

”Vi har også kunnet konstatere ud fra data, at de højt forgældede husholdninger ikke holder op med at betale af på deres gæld, men at de nedsætter deres forbrug ganske drastisk i krisetider. Det så vi på bagkanten af 2008, så derfor var det ikke det, som påvirkede den finansielle stabilitet. Realkreditinstitutionernes tab på private husholdninger var nemlig yderst begrænsede i den periode. Det var snarere et makroøkonomisk stabilitetsspørgsmål, fordi det førte til et fald i forbruget efterfølgende. Vi er ikke bekymrede for den høje gæld i sig selv.”

Politisk pres på Nykredit

Alligevel kører der et spil omkring Nykredit, hvor myndighederne ønsker at Danmarks største långiver bliver bedre polstret, eller i hvert fald får adgang til nye måder at rejse kapital på. Derfor er der næppe tvivl om, at Nykredit i nogen grad er presset til at handle.

I et svar til Folketinget fra erhvervs- og vækstminister Troels Lund Poulsen fra september sidste år fremgår det, at Nykredit er nødt til at rejse en vis buffer i form af en styrkelse af pengetanken i forhold til det kapitalniveau, som koncernen havde ved udgangen af 2014. Det er nødvendigt, hvis man skal leve op til de lovkrav til kapitalstyrke, der træder i kraft i 2019. De største øvrige realkreditinstitutter slipper for samme pengejagt.

Tallene er beregnet af bankernes vagthund, Finanstilsynet. Men også Nationalbanken er af mediet Økonomisk Ugebrev blevet sat i forbindelse med det pres, som bliver lagt på Nykredit. Det kan nationalbankdirektør Lars Rohde ikke bekræfte, omend han er usædvanlig klar i mælet, når det gælder dommen over finanskoncerner som Nykredit. Det er kun positivt, at de kan rejse penge via børsen:

”I Nationalbanken foretrækker vi velkapitaliserede virksomheder frem for mindre velkapitaliserede virksomheder. Vi sætter også stor pris på virksomheder i den finansielle sektor, som tjener penge, i forhold til dem, som ikke tjener penge. Endelig synes vi, at det er godt, at finansielle virksomheder har adgang til at hente kapital på markedsvilkår. Det kan på en regnfuld dag være en nyttig ting at kunne,” siger Rohde.

I Nykredit har man henvist til, at det især er ny international regulering, der gør, at man bliver nødt til at ændre sin struktur og via en børsnotering invitere aktionærer indenfor.

”Hvordan kravene til kapital bliver fremadrettet er stadig usikkert. Vi har over en længere periode set skærpede krav på den måde, de bliver beregnet på,” forklarer Lars Rohde.

Nu er Nykredit i sagens natur medlemsejet – og derfor er det ikke umiddelbart naturligt med adgang til børsmarkederne. Er det så slut med den medlemsejede model?

”Mange modeller kan bruges på realkredit og bankvirksomhed, og man kan også være medlemsejet. Når det så er sagt, lægger vi vægt på, at man er velkapitaliseret, har en god og fornuftig indtjening, og at man har mulighed for at rejse kapital – og det kan man jo gøre, uanset om man er den ene eller den anden selskabsform.”

Skæve kapitalkrav

Lige før påske kom der et usædvanligt nødråb i form af et fælles høringssvar fra banker og realkredit. Her er de enige om, at de nye krav fra den såkaldte Baselkomite, der fastsætter de globale regler for bankernes forretningsmodel, kan blive en uoverskuelig affære for den danske finansverden. De forsigtige finansfolk i komiteen lægger op til, at alle banker og realkreditselskaber permanent skal holde den samme sum penge, uanset om der er høj eller lav risiko ved deres kunder og forretningsmodel.

Men det er ikke foreneligt med den danske model med den høje gæld. Den er netop baseret på, at der ikke er ret meget risiko for boligejernes sikre realkreditlån og dermed heller ikke grund til at holde på så meget kapital.

I bankerne har man i årevis kunnet gøre sin kapitalstyrke større, end den er, ved at henvise til, at lånene er meget sikre og derfor forbundet med meget lille risiko. Det gjorde Danske Bank f.eks. op til finanskrisen. Og det er en kendt manøvre i banker, som gerne vil være investorernes darling, og det bliver man bedst ved at levere en høj egenkapitalforrentning. Og jo lavere egenkapital, desto nemmere er det for bankdirektørerne at levere den høje egenkapitalforrentning og på den måde få adgang til bonus og ros.

”Vi vil meget gerne undgå kapitalkravene. Vi synes, at det er helt skævt, for sektoren er godt polstret med kapital. Vi har svært ved at forstå logikken, fordi man rammer de meget sikre lån, der ikke var problemer med, hverken før, under eller efter krisen,” forklarer brancheforeningen Realkreditrådets direktør Ane Arnth Jensen.

For den almindelige dansker, der har både et banklån og et realkreditlån i boligen, er logikken ved det nuværende system da også til at forstå. Banklånet ligger mest yderligt og er derfor også det dyreste og mest risikofyldte, mens realkreditlånet er beskyttet af en friværdi ved salg af boligen. Har man stor friværdi, er der så godt som ingen risiko ved lånet, medmindre boligmarkedet kollapser – og de seneste år er det som bekendt gået den stik modsatte vej.

Rohde på finanssektorens side

Normalt er Nationalbanken interesseret i finansiel stabilitet og vil derfor have banker og realkreditselskaber til at have så meget kapital som muligt. Men over for indgrebene fra Baselkomiteen er nationalbankdirektør Lars Rohde dog på finanssektorens side. Krav om høj kapital til alle lån kan nemlig animere bankerne til at give de lån, som har den højeste indtjening og som følge deraf også den højeste risiko:

”Gulve eller gearingsgrader er ikke en blomst, som er groet i vores have. Vi er bange for, at det vil give dårlige incitamenter til f.eks. at påtage sig mere risiko i stedet for mindre risiko. Men det her er jo en international regulering, som også kan ramme Danmark. Vi kan godt lide risikobaserede kapitalmål, fordi det giver den mest korrekte styring af bankerne, og det er sundt, at den regulatoriske ramme svarer til den, som en fornuftig ledelse ville vælge,” siger Lars Rohde.

Opfattelsen ligger på linje med en landets førende eksperter i finansiel stabilitet, professor Jesper Rangvid fra CBS, som stod bag værket Rangvid-rapporten om finanskrisen. Han er enig i, at det rigtige for Nykredit er at blive børsnoteret – og han har således forståelse for koncernens prisstigninger:

”Set med finansiel stabilitet-briller vil det være godt for Danmark, at Nykredit får direkte adgang til kapitalmarkederne, fordi de er så stor en spiller. Hvis Nykredit skulle opleve tab, f.eks. som følge af, at renten stiger hurtigt, og boligejere ikke kan betale, er det godt, at de kan hente kapital på markedet. Eller hvad nu, hvis der kommer meget gang i dansk økonomi. Så kan der være en øget efterspørgsel, hvor Nykredit skal låne mere ud. Og endelig kan nye kapitalkrav give behov for yderligere kapital. Så alt i alt er det rart med adgang til at hente mere kapital.”

Risikoen er blevet mindre

Til gengæld er Jesper Rangvid ligesom Nationalbanken kritisk over for de kommende kapitalkrav fra Basel.

”Dem bryder jeg mig ikke om. Hovedpointen er, at man fjerner det, at et pengeinstitut kan decimere risikoen og basere sin forretning på basis af det. Tvinger man dem til at holde kapital, som ikke er særlig rentabel, vil de hellere kanalisere den kapital derhen, hvor der er højere risiko. Det kan få dem til at øge risikoen, altså det stik modsatte af, hvad man ønsker at opnå.”

Jesper Rangvid er generelt set tryg ved den danske realkreditsektor. Refinansieringsrisikoen, som udløste en redningspakke i 2008, er adresseret ved at tvinge danskere og realkredit til at vælge lån med længere løbetid, ligesom man har spredt realkredittens auktioner ud over hele året.

”Risikoen, vi talte om for et par år siden, er blevet klart mindre. Det samme gælder de afdragsfrie lån, hvor afdragsfriheden udløber efter 10 år. Vi hører ikke meldinger om, at det er et generelt problem for folk,” siger han.

Til gengæld kan der være en risiko ved en pludselig og kraftig rentestigning, som gør variabelt forrentede realkreditlån dyrere:

”Hvis det rammer, kan der ske to ting i et sådant scenario. At folk ikke kan betale, så der kommer konkurser og tab i realkreditten osv. Omvendt så vi efter krisen, at folk gerne vil blive boende i huset. Så skærer de ned på forbruget, og så får det makroøkonomiske konsekvenser.”