Danske kommuner har bundet milliarder af kroner i spekulative finansielle instrumenter, der kan udløse pludselige tab, store udgiftsstigninger og koste voldsomme summer at slippe ud af. På få år har den finansielle ingeniørkunst, der har har været en kraftigt medvirkende årsag til den verdensomspændende finanskrise, spredt sig til hele Danmarks kommunale sektor. Her optræder den nu som en skjult risiko på budgetterne, som hverken de lokale politikere eller kommunernes økonomi-ansatte har forudsætninger for at gennemskue.

Læs også Swaps kan koste Furesø 322 millioner kr. og Stop det kommunale casino.

Mens kommunernes anvendelse af finansielle instrumenter er eksploderet, er tilsynet med dem stort set ikke-eksisterende. Reglerne på området blev skrevet, længe inden swaps og derivater blev en del af det almindelige økonomiske ordforråd. Og en række instrumenter og aftaler balancerer på kanten af lovens rammer. I mange tilfælde er der tillige uklare grænser mellem rollen som sælger og rollen som rådgiver, når bankerne sætter sig ved bordet i kommunerne. Ofte har kommunerne ikke en reel chance for at vurdere, hvad det er, de betaler for, og hvilken risiko der er forbundet med det enkelte produkt.

Det viser Mandag Morgens analyse af danske kommuners brug af avancerede finansielle produkter. Analysen bygger på en gennemgang af en lang række kommuners regnskaber og samtaler med førende eksperter på området. Den viser, at de såkaldte swaps er langt mere udbredte end antaget. En række af dem er temmelig avancerede finansielle produkter, som eksperterne er overraskede over at finde i den kommunale sektor. De vurderer, at de mest avancerede swaps kan udgøre en betragtelig risiko for den kommunale økonomi.

“Kommuner kan sagtens have glæde af forskellige former for swaps og renteoptioner. Men min umiddelbare vurdering, når jeg ser på de konkrete eksempler, er, at der er tale om komplekse strukturer, hvor risiko – herunder modpartsrisiko – og prissætning er meget svært at gennemskue. Uden en nærmere analyse er det svært at afgøre, om der er tale om afdækning, eller om der er et betydeligt spekulationselement,” siger Søren Plesner – en af landets mest erfarne uvildige rådgivere på området. Hans firma, Basispoint, vejleder danske og internationale virksomheder og organisationer om brugen af og risikoen ved swaps.

Den kommunale gæld på 85 milliarder kr. er enorm. Og den vil næppe blive mindre de kommende år. Salg af finansielle instrumenter til at styre kommunernes gæld er med andre ord et lukrativt og voksende marked for bankerne.

Men for kommunerne kan det være svært at gennemskue mange af de opfindsomme finansielle produkter, som bankerne tilbyder for at styre gældsudgifterne. Det vurderer advokat Anne Kaas Hammer fra firmaet Bech-Bruun, der er specialist i finansielle instrumenter. Hun har bl.a. en fortid i Danske Banks markedsafdeling og et af Europas absolutte kraftcentre på området, Royal Bank of Scotland.

“Mange swaps er indgået i opgangstider, hvor alt gik godt. Men nu hvor tiderne har ændret sig, ses der et stigende antal sager fra virksomheder, der er blevet overraskede over konsekvenserne af de swap-aftaler, de har indgået. Vi kan meget vel komme til at se det samme i kommunerne,” siger Anne Kaas Hammer.

Søren Plesner er enig: “Jeg føler mig meget overbevist om, at man om 2-3 år begynder at opdage, hvad man har foretaget sig, ude i de enkelte kommuner. Så skal der ryddes op, og det bliver ikke let,” siger han.

Avancerede instrumenter

Læser man danske kommuners årsberetninger, fylder emner som skoler, ældrepleje og lokalplaner det meste – nøjagtig som i mødereferater fra økonomiudvalg og kommunalbestyrelser. Men leder man længe nok, finder man også en række eksotiske begreber som Trend Linked Cashflow Swap og Dual CMS Spread Range Accrual Swap. De dækker over finansielle aftaler med danske og udenlandske banker og har stor betydning for den enkelte kommunes økonomiske velbefindende. Over de seneste 5-10 år er der indgået hundredevis af sådanne kontrakter, der nu ligger som et net over hele den kommunale økonomi.

Kommunernes formål med de såkaldte swaps er at holde renteudgifterne på deres gæld nede, samtidig med at de garderer sig mod alt for store udsving. En kommune optager f.eks. et billigt variabelt lån, men vil hellere have en fast rente. Derfor indgår den en swap-aftale med en bank om, at banken fremover betaler de svingende renter på de variable lån, mens kommunen i stedet mod en mindre præmie betaler en nærmere fastsat rente til banken. Populært sagt bytter man rentebetalinger, deraf betegnelsen swap. Konstruktionen er i mange tilfælde billigere end at optage et fastforrentet lån i første omgang.

Mekanikken er imidlertid ikke altid så enkel, viser Mandag Morgens kortlægning. De produkter, som kommunerne køber, indeholder i mange tilfælde mere avancerede mekanismer, der kan koste dyrt på de kommunale budgetter. Det kan f.eks. være øjeblikkelig ophævelse af aftalerne, hvis udvalgte markedsrenter passerer et vist niveau, stigende betalinger hen over aftalens løbetid eller aftaler knyttet til komplekse indeksstrukturer.

De 20 mest forgældede danske kommuner har samlet placeret 11,8 milliarder kr. i finansielle instrumenter i form af byttehandler med rentebetalinger og valutaudvekslinger med danske og udenlandske banker. Se figur 1. Det svarer til mere end en tredjedel af disse kommuners samlede gæld. Ekspertkilder vurderer over for Mandag Morgen, at op mod halvdelen af den samlede kommunale gæld på 85 milliarder kr. kan være knyttet til finansielle instrumenter, men ingen kan sige det med sikkerhed. Hverken Indenrigsministeriet, Finansministeriet, Finanstilsynet eller Nationalbanken overvåger udviklingen.

I lande som Italien og USA har swap-aftaler udløst retssager, hvor banker anklages for ulovligt at have solgt risikofyldte instrumenter til lokale myndigheder, der er endt på randen af konkurs. I den forbindelse har den italienske centralbank for nylig opgjort, at de lokale myndigheders brug af finansielle instrumenter dækker ca. en tredjedel af deres gæld.

Mandag Morgens kortlægning har i en række danske kommuner afdækket aftaler, der ikke står tilbage for de internationale eksempler. Det samlede omfang af disse højrisiko-swaps er ukendt, da kommunerne kun i meget begrænset omfang har pligt til at offentliggøre detaljerne i deres aftaler.

Anne Kaas Hammer havde ikke ventet at se denne slags komplekse produkter i den danske gennemsnitskommune: “Jeg er overrasket over, hvor mange forskelligartede swaps kommunerne har indgået. Jeg håber, de er opmærksomme på den risiko, de løber, og bevidste om, hvordan deres swaps spiller sammen. Det er meget vigtigt at have det overblik,” siger hun. 

“Med alt andet end den almindelige renteswap og valutaswap skal man overveje, hvad konsekvenserne kan være. De kan være voldsomme som følge af de store beløb, vi har med at gøre, for en ændring på for eksempel 1 pct. af 30 millioner kr. bliver til rigtig mange penge for en kommune. Vurderingen af den enkelte swap kan være meget kompleks, og jeg kan være i tvivl om, hvorvidt alle kommunerne har den nødvendige indsigt til det,” siger Anne Kaas Hammer.

Højt spil i Haderslev

Haderslev er en af de kommuner, hvor man finder et større arsenal af finansielle produkter i regnskabsnoterne. Trods kommunens relativt beskedne størrelse er den blandt swap-sværvægterne på det kommunale landkort. Aftalerne er indgået med Nordea og Deutsche Bank og bærer eksotiske navne som Trend Linked Cashflow Swap, Flippable Swap, Cancelable Swap, Barriere Swap og Dual CMS Spread Range Accrual Swap. Samlet løber de op i 1,25 milliarder kr. Det er en god portion mere end kommunens langfristede gæld på 756 millioner kr, da man har stablet flere forskellige swap-aftaler oven på de samme lån.

Haderslev Kommune betegner i en mail til Mandag Morgen aftalerne med Nordea som “almindelige rente- og valutaswaps”.

Det er dog langtfra tilfældet, vurderer Søren Plesner.  “Det er ikke korrekt, at der er tale om almindelige swaps. Der er tale om særdelse komplekse strukturer,” siger han. Den nøjagtige betydning for kommunens økonomi vil han ikke udtale sig om uden at have regnet på detaljerne i de enkelte aftaler.

“Men en Dual CMS Spread Range Accrual Swap er f.eks. et overordentlig komplekst produkt, hvor den 4-årige swaps rentebetalinger vil afhænge af bl.a. udviklingen i 2-, 10- og 30-års swap-renterne! Prissætningen af en sådan swap afhænger af rentekurvens form, rentevolatiliteten – og på grund af fixing-mekanismen skal der foretages en såkaldt convexity adjustment af prisen.”

[quote align="left" author="Richard Oddershede, Finanschef, Lejre Kommune"]Vi benytter swaps, hvis vi bliver overbevist om, at der ligger en pose penge og venter. Vores erfaringer er rigtig gode.[/quote]

Fælles for en del af aftalerne er, at de til at begynde med kører efter en fast rente, så kommunen kender sine renteudgifter og kan lægge sit budget efter dem. Men sådan bliver det ikke nødvendigvis ved. Mandag Morgen har gennemset aftalerne med Nordea, der formentligt er den største sælger af kommunale swaps i Danmark. Og størstedelen af dem har indbygget en “udløsermekanisme”, der ændrer det økonomiske billede markant for kommunen, hvis de aktiveres. De giver banken fri ret til at efterlade kommunen med variable renter på tidspunkter, som kommunen ikke selv er herre over og derfor ikke kan tage højde for i sin budgetplanlægning.

Når kommunerne går med til den slags betingelser i swap-aftalerne, så handler det om pris. Jo flere rettigheder banken får, jo billigere bliver aftalen i udgangspunktet. Men intet er gratis, og rabatten betaler kommunen selv med en højere risiko.

I tilfældet cancelable swap kan Nordea fra dag til dag opsige aftalen om faste rentebetalinger, og kommunen vil pludselig skulle betale variable renter af en gæld på 43 millioner kr. Når det gælder den såkaldte barriere swap, forsvinder den faste rente, når markedsrenterne stiger over et bestemt punkt – barrieren.

Ved en flippable swap, som i Haderslev dækker en gæld på 50 millioner kr., er det endnu mere komplekst. Her kan Nordea lukke aftalen overnight, hvis der indtræder – som det hedder i kontrakten – en Udnyttelses Begivenhed. Spørger man kommunen, hvad en sådan Begivenhed går ud på, må man vente lidt på svar. Kommunen kan ikke på stående fod sige, hvad der kan få den faste rente på et lån for knap 50 millioner kr. til at forsvinde. Den ansvarlige skal først spørge banken. Og hvad der helt nøjagtigt giver Nordea ret til at lukke aftalen, står ikke ganske klart i kommunens efterfølgende mail-svar:

“Nordea har mulighed for at omlægge swappen (og det vil de sandsynligvis gøre), hvis de fremtidige renter stiger mere end forward-renterne. Herudover vil swappen nok blive omlagt, hvis der sker en faldende finansiel risiko.”

Økonomichef Jytte Knudtzen betegner samlet swap-komplekset som “ikke særligt risikabelt” og understreger, at det befinder sig inden for rammerne af den finansielle strategi, som de lokale politikere har nikket ja til. En gang hvert halve år gør økonomiforvaltningen status over for Økonomiudvalget.

Kommunen har ikke modtaget uvildig rådgivning fra andre end Nordea om aftalerne. “Vores finansielle rådgiver er Nordea. I det øjeblik vi agter at indgå en swap med Nordea, så tjekker vi altid af ved at indhente et konkurrerende tilbud. Men der har ikke været andres øjne på de her aftaler end vores normale revision. Vi har en uvildig rådgiver i Nordea, og vi mener, at de er stand til at varetage rådgivningssituationen uafhængigt af deres daglige forretning.”

I Nordea har man kun ønsket at besvare spørgsmål om bankens salg af finansielle instrumenter til kommuner på mail:

“Til drøftelsen med den enkelte kommune bliver der i hvert enkelt tilfælde udarbejdet individuelt beslutningsgrundlag, der præcist beskriver de risici, der er ved transaktionen, samt fordele og ulemper for kunden. Dette materiale præsenteres og gennemgås med kommunen, før der indgås en aftale,” skriver direktør for Nordea Markets, Mads Jakobsen.

Tvivl om lovligheden

Det er de samme regler, kommunerne skal følge, uanset om de bruger opfindsomme finansielle instrumenter eller omlægger deres lån på mere traditionel vis. Men det er ikke mange ord om swaps, man finder i loven. Halvanden linje er det blevet til, og den medfølgende vejledning tilføjer ikke meget. Det rejser juridisk tvivl om flere af de aftaler, f.eks. Haderslev har indgået. 

I marts meldte kommunernes eget pengeinstitut, Kommunekredit, klart ud i et notat. Swaps, der pludselig kan ophæves af banken, er ikke lovlige. Kommunen har i teknisk forstand solgt en option til banken, men det må den ifølge loven kun gøre for at sikre sig mod udsving i renten. Det er ikke nødvendigvis motivet, når Jytte Knudtzen og andre kommunale økonomichefer landet over har skrevet under på f.eks. en cancelable swap: “Det må antages, at kommunen indgår i denne type swaps med det formål at opnå en lavere fast rente og dermed en rentegevinst. Hvis dette alene er formålet med at indgå i denne type swaps, så er det efter Kommunekredits opfattelse ikke i overensstemmelse med hensigten i Styrelsesloven,” hedder det i notatet.

Nordea mener dog, at man befinder sig på sikker juridisk grund med aftalerne. “En annullerbar swap giver kunden en fast rente, der er lavere end renten på en renteswap. Risikoen for kunden er, at den annulleres før udløb, og at kunden derved returnerer til udgangspunktet og har variabel rente. Produktet giver fortsat en lavere renterisiko for kunden sammenlignet med en situation, hvor der ikke laves rentesikring. Det er vores opfattelse, at produktet ikke er i strid med gældende lovgivning”, skriver Mads Jakobsen per mail.

Anne Kaas Hammer efterlyser klarere regler på området: “Flere af disse swaps ligger i et grå-område, hvor det er meget svært ud fra lovteksten at vurdere, om de er tilladt eller ej. Vejledningen trænger kraftigt til en opdatering. Den afspejler ikke udviklingen. Der er behov for en meget klarere afgrænsning af, hvilke finansielle produkter kommunerne kan benytte, og hvordan de kan gøre det. De nuværende regler bærer præg af at være fra 2000, hvor kun meget få i Danmark vidste, hvad en swap og et derivat var. I den nuværende udgave har Indenrigsministeriet ikke været særlig konkrete og præcise med, hvad kommunerne reelt må.”

Fra Indenrigsministeriet, der står for lovgivningen på området, lyder beskeden, at man ikke har modtaget spørgsmål fra kommuner, der har været i tvivl om brug af finansielle instrumenter, og at man derfor ikke har kigget videre på det. Anne Kaas Hammer opfordrer til, at man kommer med en klar udmelding fra officielt hold: “Man kunne godt for alle parters skyld ønske sig en afklaring på området. Så man kan undgå den slags situationer, som vi har set i andre lande.”

I en række lande føres der lige nu retssager mellem kommuner og banker om ulovlige swap-aftaler. Det gælder blandt andet en norsk sag, hvor fire kommuner blev presset mod den økonomiske afgrund af en række kontrakter, der forbandt deres pengekasse med markedet for amerikanske subprime-lån. Det var som bekendt det marked, der kollapsede og udløste finanskrisen i 2007. Det tømte også de norske kommuners kasser, og nu forsøger de at vinde noget af det tabte tilbage ved at få aftalerne erklæret ugyldige.

Retssager som denne følges nervøst i den finansielle sektor. Man kan tabe store summer på gode forretninger, hvis en domstol erklærer aftalerne ugyldige. Der sættes ganske enkelt en streg over aftalen, der ophører med at eksistere fra den ene dag til den anden. Det skete blandt andet i en britisk sag i slutningen af 1980’erne, hvor nogle af de tidligste udgaver af renteswaps udløste problemer for lokale myndigheder.

Fra Wall Street til Midtsjælland

Lejre er en anden kommune, der var meget tidligt ude at eksperimentere med swap-aftaler. Allerede for 10 år siden indgik man den første aftale med Nordea. Det skete, da Danmark skulle stemme om euroen, og uroen havde udløst forskydninger mellem danske og udenlandske renter. Det skabte et finansielt vakuum, hvor der var penge at tjene, fordi renteforskellene efter afstemningen efter alt at dømme ville forsvinde. Det endte som en god forretning for Lejre Kommune, som fik mod på mere.

“Vi benytter swaps, hvis vi bliver overbevist om, at der ligger en pose penge og venter. Vores erfaringer er rigtig gode. Der er ikke meget, vi ikke må på gældssiden efterhånden. Det er mere, når vi skal placere penge, så må vi stort set ikke noget, sjovt nok,” siger Richard Oddershede, finanschef i Lejre Kommune.

Siden euro-eksperimentet har kommunen ladet sig overbevise ved flere lejligheder. Lejre har bl.a. indgået aftaler med bl.a. den amerikanske investeringsbank Merrill Lynch og senere den tyske storbank Deutsche Bank.

Merrill Lynch, der blev opkøbt af Bank of America i 2008 for at undgå konkurs, var op til finanskrisen en af de største og mest kreative aktører på den mest spekulative del af finansmarkedet. Blandt aftalerne med Lejre var en indviklet affære, hvor bankens børsmæglere sad og spillede på forholdet mellem den 2-årige dollar-rente og den 10-årige euro-rente. Gav det gevinst, var der bonus til Lejre. Den aftale er nu lukket – ifølge kommunen med et overskud på knap 700.000 kr – og erstattet af en ny aftale med Deutsche Bank.

Det er ingen tilfældighed, at to internationale storbanker har fundet vej til Midtsjælland.  Deutsche Banks “handelsrejsende i finansielle instrumenter” i de nordiske lande er danske Klaus Bisgaard. Inden da var han ansat i Merrill Lynch, og tidligere var han en af de drivende kræfter i at opbygge Nordeas stærke position i kommunerne. Nu er han ved at etablere et kontor i Danmark, så Deutsche Bank for alvor kan ekspandere på det danske marked.

Klaus Bisgaard var i Lejre med salgsmappen i 2008. Han medbragte et godt tilbud, der ifølge bankens beregning stod til at spare kommunen 2 millioner kr. om året – penge, der i stedet kunne bruges på skoler, børnehaver og hjemmepleje.

Et af de produkter, som Klaus Bisgaard havde med, og som i dag tegner sig for 40 millioner kr., hører til blandt markedets mest innovative. Lejre Kommunes betalinger styres af Deutsche Banks investeringer i en række forskellige valutaer, som hele tiden skiftes ud efter et sæt af nærmere definerede kriterier. Klarer Deutsche Bank sig godt, betaler Lejre Kommune mindre – klarer de sig dårligt, betaler kommunen mere. Kommunen kan dog højest komme til at betale en rente på 4,2 pct. – og p.t. ligger den på 3,5 pct.

Tilbuddet fra Deutsche Bank stred dog mod den finansielle politik, som Lejre Kommunes politikere havde vedtaget nogle år forinden. Her hed det – som i langt de fleste danske kommuner – at man kun indgik forretninger i bestemte valutaer i på forhånd fastlagte mængder.

“Vi havde en lånepolitik, hvor vi kun måtte låne i danske kroner, euro eller schweizerfranc. Så kom Deutsche Bank og fortalte, hvordan man også kunne gøre, og vi ændrede politikken på foranledning af deres tilbud. Teoretisk set så er det klart, at der er en større risiko i forhold til budgetsikkerhed, når man går ud i flere valutaer,” siger Richard Oddershede.

Af referater fra møder i økonomiudvalget fremgår det, at ikke alle syntes lige godt om ændringen. Umiddelbart før vedtagelsen kom det på bordet, at Kommunekredit i forvejen betragtede lånepolitikken som “forholdsvis risikobetonet”.

Lejre Kommune har tre swap-aftaler med Deutsche Bank på knap 350 millioner kr. i alt. Nøjagtig hvordan disse er konstrueret, har krævet længere tids korrespondance at opklare: “De er jo ikke meget for, at vi fortæller for meget om, hvordan de gør. De synes jo, at de har det bedste produkt, og det vil de helst ikke have, at vi fortæller for meget om. Det er forretningshemmeligheder,” forklarer finanschefen.

[quote align="right" author="Anne Kaas Hammer, Advokat, Bech Bruun"]Jeg er overrasket over, hvor mange forskelligartede swaps kommunerne har indgået. Jeg håber, de er opmærksomme på den risiko, de løber.[/quote]

Kommunen og banken har ikke ønsket at lade Mandag Morgen se de konkrete kontrakter og dermed give indsigt i alle detaljer og betingelser. Det står dog klart, at de økonomiske konsekvenser af et uheldigt udfald af aftalen aldrig er blevet vurderet.

“Der er ikke lavet en konkret beregning i kroner og øre. Man kan komme til det resultat, man vil, alt efter de forudsætninger man lægger ind,” skriver Richard Oddershede i en mail til Mandag Morgen.

I Finansrådets anbefalinger om denne type strukturerede produkter skal bankerne præsentere beregninger af konsekvenserne af ændringer i markedet. Men kravet gælder ikke virksomheder og kommuner. 

Den græske model

En anden af aftalerne med Deutsche Bank er langt større. Den knytter sig til 260 millioner kr. i huslejeydelser og bygger på et sale-and-lease-back-arrangement, hvor Lejre Kommune har solgt fire folkeskoler og nu lejer bygningerne.

Anne Kaas Hammer stiller sig tvivlende over for, om det overhovedet er lovligt at bruge swaps, når der ikke er tale om lån. “Jeg har svært ved ud fra disse oplysninger at se, at denne renteswap er i overensstemmelse med bekendtgørelsen og den tilhørende vejledning, idet de konkret i relation til swapaftaler går på låneomlægning,” siger hun.

I Deutsche Bank er man uenig i den vurdering. Banken understreger, at man altid tager “førende danske advokatbureauer” med på råd, når man slår en handel af med en kommune.

Heller ikke denne aftale har banken og kommunen ønsket at give Mandag Morgen mulighed for at se i sin helhed. Men det står klart, at der er tale om en kompleks affære, der indtil videre er en fremragende forretning for kommunen. Ifølge Richard Oddershede betaler kommunen nemlig ikke en krone til Deutsche Bank i de første tre år, hvor den tværtimod er garanteret en gevinst på 3,5 millioner kr. årligt. Derefter slår swappen over i en kompleks betalingsstruktur, der er styret af en række forskellige renters samspil. Også her er der dog et loft, der begrænser den maksimale ydelse fra kommunen.

Søren Plesner er grundlæggende skeptisk over for fornuften i modellen. “Man får nogle penge, der får regnskabet til at se bedre ud nu, men det kommer tilbage som en boomerang. Det bliver den næste kommunalbestyrelse, der kommer til at arve den,” siger han.

Arrangementet kan minde om nogle af de konstruktioner, der har skabt kontroverser i Grækenland og nogle italienske kommuner.

I Deutsche Bank forsikrer man dog om, at alle produkter, man afsætter til kommuner, har en “meget lav risiko”, ikke mindst fordi de er baseret på indeks, der følger mange forskellige bevægelser i stedet for blot at følge en enkelt:
“Markedet indeholder nogle muligheder for at opnå lavere låneomkostninger, og selvfølgelig skal også kommuner bukke sig ned efter disse, når de samtidig reducerer kommunens risiko. Det eneste, der er gratis i de finansielle markeder, er diversificering. Deutsche Banks produktinnovation er således baseret på at udnytte dette og lade kommuner profitere heraf,” siger Klaus Bisgaard.

Samlet risikerer kommunen ifølge bankens beregninger at tabe 26 millioner kr. på aftalen, mens den kan score en mulig gevinst på 274 millioner kr. Ingen uvildige rådgivere har vurderet den konkrete aftale, oplyser Lejre Kommune.

“Som udgangspunkt er det jo ikke her, at kommunernes fagkompetencer ligger. Vi støtter os op ad rådgivere. Vi gør ikke noget uden vores rådgiver, der lige nu er Deutsche Bank,” siger Richard Oddershede.