Når de finansielle markeder åbner i dag, venter der eurolandene endnu en dramatisk uge. Den kædereaktion på de europæiske finansmarkeder, der i de forløbne uger har bragt Irland ud på afgrundens rand og tvunget regeringen til at fremlægge en historisk hård hestekur, truer nu med også at rive Portugal med ned. Risikopræmierne for spanske statsobligationer er også steget kraftigt, og i fredags nåede prisen for at låne penge op på det højeste niveau, siden euroen blev indført. Selv med rekordhøje renteniveauer på de 10-årige statsobligationer var lysten til at købe begrænset.

Det ligner et mareridtsscenarie for et land som Spanien, hvor regeringen kæmper for at overbevise markederne om, at landet ikke er i samme båd som Grækenland, Irland og nu Portugal. Men det er også et mareridt for euro­landene, for man har råd til at redde Irland og Portugal, men Europas redningspakke er ikke stor nok til at redde Spanien. For de europæiske regeringer er det et kapløb med tiden om at få genetableret tilliden i markedet.

Europa er vidne til en dyb tillidskløft, og i dag må finansministrene konstatere, at ikke engang den fælles redningsaktion for Irland, som eurolandene og den Internationale Valutafond blev enige om i forrige uge, har formået at dæmme op for markedets spekulationer i nye kriser. En stribe internationale økonomer advarer om, at eurolandenes problemer langtfra er overstået. Nye styrkeprøver ventes i denne uge. Eurolandenes finansministre navigerer i et oprørt hav med ad hoc-løsninger og udmeldinger, der igen og igen bliver testet af markedet.

I fredags kunne Financial Times Deutschland fortælle om et voksende pres på den portugisiske regering for at søge om en redningspakke i stil med den irske. Argumentet skulle være, at en sådan hurtig pakke skulle lette presset på Spanien, da der er en meget tæt sammenhæng mellem portugisisk og spansk økonomi.

Det blev benægtet kategorisk i både Bruxelles og Lissabon, der gennem hele sidste uge insisterede på, at Portugal vil være i stand til at klare sig selv uden hjælp fra eurolandene.

Men meldingerne overbeviste tydeligvis ikke markedet – der hørte nøjagtig samme melodi umiddelbart inden redningspakkerne for Grækenland og Irland.

Uklar kurs

En af hovedårsagerne til den voksende urolighed, som nu har bragt Portugal i fokus som det næste redningstruede euroland, er en uklar politisk kurs for, hvordan Europa har tænkt sig at komme ud af krisen. Reelt er der tale om en dobbelt krise:

Den økonomiske krise

• Ser man på de eurolande, som er hårdest ramt af krisen, er det ikke lykkedes nogen af dem at holde deres budgetter. Underskuddene i Grækenland, Portugal, Irland og Spanien vil i år være højere end de opstillede mål. Gælden vokser, og for et land som Grækenland er det umuligt at se, at landet kan komme ud af krisen uden en gældssanering.

Den finansielle krise

• En række europæiske banker er i alvorlige vanskeligheder. Alene i Irland har regeringen været nødt til at redde flere banker. Den stresstest, som EU fik gennemført i sommer, har ikke været til nogen videre nytte. Der er stadig ikke noget klart billede af, hvor alvorligt det står til i Europas finansielle sektor.

Den finansielle sektor er præget af enorm usikkerhed. Europas banker har for længst vokset sig så store, at langt de fleste har omfattende økonomiske aktiviteter uden for deres hjemlande.

De seneste tal fra Bank of International Settlements (BIS) i Basel viser noget om omfanget af bankernes engagement i andre lande. Bare i et land som Irland har banker fra det øvrige Europa tilgodehavender til en samlet værdi af 3.790 milliarder kr. De tilsvarende tilgodehavender ligger på 4.895 milliarder kr. i Spanien og 6.196 milliarder kr. i Italien. Se figur 1.

En krise i ét EU-lands banksektor indebærer med andre ord en betydelig risiko for at skabe en afsmittende effekt på andre europæiske lande. I eksemplet Irland  sidder britiske banker med knap en fjerdedel af de samlede tilgodehavender. En stor del af disse udlån ligger i de fem irske banker, som mere eller mindre er blevet overtaget af den irske stat. Lige efter Storbritannien kommer tyske banker, som står for cirka en femtedel af de samlede tilgodehavender i Irland.

Tallene viser, hvorfor det er afgørende for både Tyskland og ikke-eurolandet Storbritannien at bidrage til en redningspakke for Irland. Selv i et lille land som Danmark har banksektoren omkring 90 milliarder kr. ude at hænge i Irland.

Tallene fra BIS siger ikke noget om, hvor sikre eller usikre disse tilgodehavender er – og netop usikkerheden er et af de største problemer for den finansielle sektor. Da der opstod tvivl om holdbarheden i Europas finansielle sektor, gennemførte EU-landene tidligere på året en stress­test for Europas 91 største banker. Den viste, at blot syv banker var i vanskeligheder. Allerede dengang fremstod præmisserne for den konklusion mildest talt tvivlsomme. Se MM26, 2010. Nu har den irske krise fjernet den sidste rest af troværdighed, som stresstesten måtte have tilbage.

For mens den græske krise var en økonomisk krise med baggrund i årtiers offentligt overforbrug, er den irske en ren bankkrise. Den irske økonomi er grundlæggende god, og der blev først slået hul i statskassen, da den irske stat blev tvunget til at gå ind og garantere indeståender i fem irske banker, der kom i vanskeligheder, da boligboblen i Irland bristede. Ifølge EUs stresstest som blev offentliggjort i juni var alle fem irske banker solide og uproblematiske.

Første skridt i den seneste redningspakke for Irland bliver at indskyde yderligere 90 milliarder kr. i tre af de kriseramte irske banker.

I Bank of Ireland, vil den irske regering øge sin ejerandel fra 36 til 80 pct. Når det gælder Anglo Irish Bank, har man indledt en omstrukturering, hvor den irske regering blandt andet forhandler med ejerne af Anglo Irish-virksomhedsobligationer om en omlægning af bankens gæld. Det vil betyde, at obligationsindehaverne kan miste op mod 80 pct. af deres tilgodehavender.

Hovedudfordringen for de irske banker – og for den europæiske finanssektor i almindelighed –  handler om troværdighed. Mange banker er fuldstændigt afhængige af at kunne låne hos den Europæiske Centralbank, da de ikke kan låne på det private marked. Derfor overvejer EU-landene at gennemføre en ny stresstest efter årsskiftet.

Problemet med den seneste stresstest var, at den først og fremmest målte på bankernes samlede kapital. En ny stress­test skal have mere fokus på bankernes likviditet, der i den nuværende situation er helt afgørende for, om bankerne er i stand til at klare sig uden hjælp fra ECB eller de nationale regeringer.

Når stresstesten målte bankernes kapital, tog den ikke højde for, at denne kapital kunne være investeret på en måde, som gjorde, at bankerne havde meget svært ved at råde over den – i hvert fald uden at indkassere et betydeligt tab. I en situation, hvor mange banker har svært ved at låne på det private marked, er likviditeten en bedre målestok for, i hvilket omfang en bank er i stand til at klare sig selv.

Mere stress

Bankernes tilgodehavender på tværs af grænserne er ikke det eneste element, som skaber usikkerhed i den finansielle sektor.

Der er også udsigt til, at den finansielle sektor i fremtiden skal betale en del af regningen, hvis eurolande kommer så langt ud i tovene, at der er brug for gældssanering.

Det er den tyske forbundskansler, Angela Merkel, som har insisteret på, at markedet skal være med til at betale. På EUs topmøde i oktober fik hun – med et vist besvær – de øvrige stats- og regeringschefers opbakning til en sådan mekanisme. Se MM39, 2010.

Merkels insisteren på en sådan løsning ses af flere som en medvirkende årsag til, at kriserne omkring Irland og nu Portugal fik fornyet fart.

EU-topmødet gav nemlig ikke noget bud på, præcis hvordan den nye mekanisme kommer til at se ud. Det har i praksis ført til, at mange aktører på markedet har forsøgt at slippe af med statsobligationer fra oplagte kandidater for gældssanering som f.eks. Grækenland, Irland, Portugal og Spanien. Det anses for at være en af hovedårsagerne til, at rentespændet i forhold til Tysklands obligationer nåede nye rekordhøjder i fredags.

Det har dog ikke fået den tyske forbundskansler til at ryste på hånden.

Sidste uge insisterede hun i en debat i Bundestag på, at at markedet skal opdrages til at opføre sig ordentligt – og at det kun vil ske, hvis det kan mærke, at det selv bærer en risiko for tab.

Det øvrige EUs opbakning til den tyske plan er kommet i stand gennem en alliance mellem Merkel og den franske præsident Nicolas Sarkozy. Og ifølge tyske og franske medier blev de to EU-ledere torsdag aften i en telefonkonference enige om, hvordan den nye mekanisme skal fungere.

Der bliver tale om en model, hvor alle statsobligationer fra 2013 får indføjet en såkaldt collective action clause. Det betyder, at obligationskøberen accepterer, at vedkommende kan blive indkaldt til en kollektiv forhandling om at ændre på obligationens værdi.

Det kan ske på forskellige måder. Det kan for eksempel være, at obligationens løbetid forlænges, at dens værdi forringes, eller at renten på obligationen sættes ned.

Det er ikke uden grund, at den slags regler skaber bekymring på det finansielle marked. For Europas banker ligger inde med meget store beholdninger af statsobligationer. 

Tager man f.eks. Grækenland, som er den mest oplagte kandidat til en gældssanering, har de største tyske banker 131 milliarder kr. ude at svømme i græske statsobligationer. Danske banker ejer græske statsobligationer for 800 millioner kr. Se figur 2.

Skulle eurolandenes krise sprede sig til Italien, vil situationen være endnu mere alvorlig. Tysklands storbanker ejer f.eks. italienske statsobligationer for 548 milliarder kr.

Usikkerhed

Det er usikkert, hvordan lande som Grækenland, Irland og Portugal i sidste ende skal komme af med deres hastigt voksende gældsbyrder. Alt tyder på gældssanering, men ingen taler om det officielt – af naturlige årsager.

Det er usikkert, hvor alvorlig situationen er for bankerne i Europa. Stresstesten har vist sig at være ubrugelig, og der er ikke nogen ny test, som kan skabe et ordentligt billede af situationen.

Det er usikkert, præcis hvilken ordning der skal laves for at håndtere gældsituationen i Europa i fremtiden. Den nuværende ordning udløber i 2013, men EU-landene er endnu ikke enige om en permanent ordning og dens indretning.

Og så er hele den politiske situation i Europa præget af modsigende udmeldinger fra forskellige aktører. F.eks. når Den Europæiske Centralbank melder, at den vil købe statsobligationer, hvorefter den tyske nationalbankchef offentligt meddeler, at han er imod beslutningen. Eller når EUs ledere ikke kan enes om, hvad der skal til for at håndtere eurolandenes økonomiske problemer.

Indtil videre er der ikke udsigt til, at der for alvor bliver klarhed over Europas fremtidige kurs før tidligst ved EU-topmødet i Bruxelles den 16.-17. december. Og hvis det er tilfældet, så kan eurolandene se frem til nogle hektiske og urolige uger.