Efter flere år med voldsom fremgang på både børsmarkedet og bundlinjen er smykkevirksomheden Pandora nu kommet i modvind.

Stigende sølvpriser, brexit og tvivl om væksten i USA har sendt Pandora-aktien ned med godt 18 pct., siden aktien ramte sin foreløbige top i maj måned 2016. Men mens de danske aktionærer indtil videre tager faldet med ro, er der anderledes bekymrede miner at spore blandt flere udenlandske investorer.

For nylig offentliggjorde det anerkendte amerikanske analysehus CFRA således en stærkt kritisk rapport, hvor man redegjorde for en række usikkerhedsmomenter i Pandora, ligesom man placerede den danske aktie på en observationsliste i sin analyse, som InsideBusiness har fået indsigt i.

CFRA, der er et af verdens største analysehuse og typisk rådgiver amerikanske investorer, herunder i særdeleshed hedgefonde, påpeger i analysen i alt ni risikoelementer, som i deres øjne udgør en væsentlig usikkerhed for Pandoras fremtidige muligheder.

Flere af de aggressive amerikanske hedgefonde har da også benyttet rapportens konklusioner til at shorte Pandora-aktien ganske betydeligt den seneste uge, hvor især den hermetisk lukkede hedgefond Lone Pine Capital har været den mest offensive med en aktuel shortposition på over 0,66 pct. af Pandoras samlede markedsværdi, svarende til over 600 millioner kr.

Pandora kan falde yderligere

Fondene spekulerer i, at Pandora-aktien trods allerede hård medfart de senere måneder vil falde yderligere i den kommende tid som følge af de store udfordringer, selskabet står over for. CFRA’s analyse, der har vakt en vis røre i Pandoras bagland, fremhæver blandt andet en række punkter i Pandoras seneste regnskab for årets andet kvartal, som giver anledning til bekymring.

Her er man blandt andet bekymret for, at Pandora opbygger større lagre end tidligere, ligesom CFRA er nervøs for, at Pandoras forhandlere får længere snor, da de har sværere ved at betale. Endelig peger analysehuset på, at man frygter, at Pandora især i USA vil blive tvunget til at tage flere produkter tilbage, fordi de enten er defekte eller ikke kan sælges.

”Vi er bekymrede for Pandoras stigende varelagre ved udgangen af andet kvartal. Hvis Pandora ikke formår at sælge ud af dem med en vis succesrate, så kan indtjeningen komme under pres i den kommende tid,” siger Emily Grant Turner, der er vicedirektør i CFRA.

Hun peger desuden på, at man i CFRA generelt er nervøs for, at Pandoras vækst i USA ser ud til at bremse op. USA har ellers traditionelt været et uhyre stærkt marked for den danske smykkevirksomhed, og hos CFRA er man bekymret for, hvorvidt nye potentielle vækstmarkeder i Asien kan kompensere for det tab af omsætning, som Pandora risikerer at stå over for i USA.

”Pandoras udfordring i Asien er, at kunderne her ofte lægger meget vægt på stil og mode og ikke nær så meget på ’moments & memories’, som er det, Pandoras kunder normalt går efter. Det kan betyde et mindre stabilt salg, i forhold til hvad Pandora tidligere har været vant til,” lyder det fra Emily Grant Turner.

Trist udvikling i USA

Netop udviklingen i USA har også givet anledning til panderynker herhjemme blandt både analytikere og investorer. Ved præsentationen af koncernens halvårsregnskab i begyndelsen af august løftede topchef Anders Colding Friis da også sløret for, at man i USA kun havde en fremgang på 2 pct. målt på det såkaldte like-for-like-salg.

Den målestok er central for Pandora, da selskabet takket være mange hundrede nye butikker hvert år har været i stand til at øge sit salg ganske voldsomt, men like-for-like dækker over udviklingen i de eksisterende butikker. Det er dermed en central målestok for efterspørgslen på selskabets produkter, og her skuffede Pandora altså markedet i ganske betydelig grad.

Skuffelsen blev ikke mindre af, at den danske virksomheds nære samarbejdspartner Signet, der sælger Pandoras produkter, i sit eget regnskab nogle uger senere ligeledes skuffede voldsomt og måtte nedjustere sine forventninger til resten af året. Især blandt analytikerne hos store udenlandske banker som Goldman Sachs og JP Morgan har udviklingen i Signet givet anledning til bekymring, og begge banker har i analyser luftet risikoen for, at Pandora fremover vil kunne opleve negativ vækst i USA.

Pandora-analytiker Michael Vitfell-Rasmussen understreger, at væksten i USA eller mangel på samme kan blive en udfordring for Pandora i den kommende tid, men han er alligevel overordnet set positiv i forhold til smykkeselskabets muligheder.

"Jeg er blevet mere positiv over for aktien, efter at der skete en korrektion i forbindelse med halvårsregnskabet. De generelle forventninger er kommet ned, og selv om der er tvivl om væksten i USA, er der andre markeder som Kina, Frankrig og Italien, der udvikler sig rigtig positivt," siger han.

Opbakning fra danske investorer

Trods de kritiske ryster og den kedelige kursudvikling udtrykker flere af landets største investorer over for InsideBusiness stadig stor tiltro til smykkevirksomheden.

Efter den fatale nedjustering i sommeren 2011, der med et fingerknips forvandlede Pandora til Fondsbørsens sorte får, har mange danske investorer købt markant op i aktien. Smykkekoncernen er nu en af de mest populære aktier blandt landets største investorer, og flere af dem understreger da også, at de stadig anser Pandora for at være en god og ikke mindst sund forretning. Se figur 1.

”Det er klart, at vi har fået nogle knap så gode signaler fra det amerikanske marked. Alligevel tror vi stadig meget på Pandora, selv om vi måske ikke kommer se til at se helt samme vækstrater som tidligere,” siger porteføljemanager Søren Krohn hos Gudme Raaschout Asset Management, der har investeret op imod 300 millioner kr. i Pandora.

Også den erfarne forvalter Michael Voss, direktør i Fundamental Fondsmæglerselskab, har placeret et trecifret millionbeløb i Pandora-aktien, og Michael Voss ærgrer sig over, at Pandora nu er kommet i hedgefondenes søgelys.

”Desværre kommer der en gang imellem udenlandske fonde, der vil forsøge at sætte spørgsmålstegn ved en dansk virksomhed. Nogle gange mere ædrueligt end andre. Men generelt er vi overbevist om, at der stadig er stort potentiale i Pandora,” siger Michael Voss, der blandt andet peger på, at den meget omtalte brexit ikke nødvendigvis behøver at være negativ for Pandora.

Det engelske marked kan til en vis grad sammenlignes med Pandoras forretning i Australien. Her vokser man stadig, til trods for at markedet er meget modent. Det skyldes primært asiatiske turister, og det er lidt samme scenario i England, hvor en lavere pris kan gøre Pandoras produkter mere attraktive, siger Michael Voss.

Aktiv amerikansk fond

Pandora solgte i 2015 smykker for 2,5 milliarder kr. i Storbritannien, der dermed er et af koncernens vigtigste markeder. Salget her blegner dog i forhold til smykkesalget i USA, der sidste år udgjorde næsten 5 milliarder kr. og knap 30 pct. af Pandoras samlede omsætning.

De udfordrende tider for smykkeindustrien i USA er især det, der har fået flere hedgefonde til at kigge nærmere på Pandora. Specielt Lone Pine Capital LLC (LPC), der ledes af mangemilliardæren Stephen Mandel, er kendt for at være en fond, der typisk sætter sig rigtig godt ind i tingene, før man kaster sig ud i et angreb eller et opkøb. Den Connecticut-baserede fond, der forvalter mere end 100 milliarder kr., har for vane enten at investere i regulære aktieposter ud fra et aktivistisk synspunkt, eller også at gå helt i den modsatte grøft og satse store summer på at shorte en aktie.

I tilfældet med Pandora har fonden valgt sidstnævnte, men LPC har tidligere været aktiv i Danmark, hvor man valgte en helt anden tilgang til tingene. Gennem flere år var man således storinvestor i DSV, og her gjorde fonden sig bemærket ved modsat mange amerikanske fonde at være meget aktiv og have en analytiker med stor indsigt i transportsektoren til løbende at stille spørgsmål omkring driften til selskabets ledelse og bestyrelse.

Nu er turen så kommet til Pandora, hvor fondens dagsorden ser ud til at være en helt anden. I markedet spekuleres der således også i, om rapporten fra CFRA simpelthen var bestilt arbejde fra den amerikanske hedgefond.

Ingen bekymring hos Pandora

Hos Pandora har man noget svært ved at forstå, hvorfor CFRA nu placerer selskabet på sin observationsliste, og den danske virksomhed har den seneste uge også haft travlt med at tilbagebevise en række af pointerne fra det amerikanske analysehus.

InsideBusiness har bedt Pandora kommentere en række af CFRA’s mest central pointer, og koncernen peger blandt andet på, at man ikke ser sine tilgodehavender som et problem.

”Der er ingen bekymring fra vores side. Vores kreditbetingelser varierer fra marked til marked, og set over hele virksomheden er normen et gennemsnit på løbende måned plus 30 dage. Dermed er det nuværende niveau på 45 dage fuldt på linje med vores forventninger,” forklarer IR Officer Brian Granberg i en mail til InsideBusiness.

Han peger samtidig på, at Pandora i modsætning til CFRA ikke ser noget problem i, at Pandora i øjeblikket bygger lagre op.

”Vores lager har på nuværende tidspunkt den planlagte størrelse, da vi er begyndt at gøre klar til andet halvårs kollektioner, hvor der er flere store begivenheder så som Black Friday og julehandlen,” lyder det fra Pandora.

I forlængelse af Pandoras halvårsregnskab har flere af især de udenlandske investorer og analytikere udtrykt en vis bekymring over, at Pandoras vækst i USA ikke helt er oppe i samme højder som tidligere. USA er ikke direkte nævnt i CFRA’s rapport, men over for InsideBusiness peger analysehuset blandt andet på, at et marked som Kina på sigt måske ikke kan kompensere for den manglende vækst i USA. Hos Pandora hæfter man sig dog ved, at man har store forventninger til flere asiatiske markeder.

”Asien og Stillehavsområdet var den hurtigst voksende region i kvartalet, med Australien der vækster 40 pct. og Kina med 200 pct. Derudover har vi netop opjusteret vores forventninger til antallet af butiksåbninger i Kina i de næste tre år,” forklarer Brian Granberg.