Danmark befinder sig i et risikabelt pengepolitisk ingenmandsland, så længe man opretholder fastkurspolitikken og afviser at træde ind i euroen. I en situation som den aktuelle med lave renter og betydelig uro på de internationale valutamarkeder risikerer Danmark at udvikle en ny skadelig boligboble, som Nationalbanken på grund af fastkurspolitikken ikke kan gøre noget ved, og som politikerne på Christiansborg ikke vil gøre noget ved af angst for at genere boligejerne.

”Der er en risiko for, at man indtager en farlig vent-og-se-holdning, fordi et opadgående pres på kronen forekommer lettere at imødegå, og fordi det umiddelbart kan se mindre negativt ud, hvad angår konsekvenserne for økonomien. Men det er vildledende,” siger Lorenzo Codogno.

Han er lige som kollegaen professor Paul De Grauwe ansat ved London School of Economics. De to betragtes som nogle af Europas førende eksperter i økonomisk politik og særligt EU’s økonomiske og monetære union. Sammen har de netop offentliggjort artiklen "Hvorfor Danmark enten bør opgive fastkurspolitikken eller indtræde i euroen", som Mandag Morgen bringer med eneret for Danmark i denne uge.

Der har været megen international fokus på Danmarks fastkurspolitik over for euroen, siden den schweiziske nationalbank 15. januar måtte opgive sin fastkurspolitik. Flere internationale aktører har sået tvivl om holdbarheden af Danmarks politik, men Codogno og De Grauwe er uden sammenligning de hidtil tungeste kritikere.

I artiklen argumenterer de for, at Danmark i de kommende år kan ende i en situation, hvor det ikke længere vil være muligt at afværge et opadgående pres på kronen, sådan som Nationalbanken ellers med succes har gjort det, siden den schweiziske nationalbank i januar opgav sin fastkurspolitik og dermed fik aktørerne på de finansielle markeder til at interessere sig for kronen.

”Jeg siger ikke, at fastkurspolitikken fører til en boble, eller at den fører til inflation. Jeg siger, at Danmark ved at låse kronen til euroen har opgivet et af de værktøjer, man ellers har til rådighed. Pengepolitikken kan ikke længere bruges over for inflationsfaren, hvis inflationen i Danmark skulle opføre sig anderledes end i resten af eurozonen,” siger Lorenzo Codogno, der er tidligere cheføkonom og generaldirektør i det italienske finansministerium, til Mandag Morgen.

Nationalbankdirektør er ikke imponeret

Direkte adspurgt afviser nationalbankdirektør Lars Rohde konklusionerne i de to London-professorers analyse.

”Jeg har set læst artiklen, og jeg er ikke så imponeret. Det, man glemmer i disse meget økonomiske betragtninger, er den rolle, som fastkurspolitikken har spillet i dansk politik. Det er jo ikke sådan en pludselig indskydelse, der har ramt Nationalbanken, Folketinget og regeringen. Det er noget, der har eksisteret i 32 år, og det er hele grundlaget for en stabilitetsorienteret politik,” siger Rohde.

Han understreger, at det er Nationalbankens velkendte holdning, at Danmark bør tilslutte sig euroen, men at dette som bekendt er blevet afvist af et flertal i befolkningen ved afstemningerne i 1992-1993 og i 2000.

”Det, vi har gjort i Danmark, har fungeret godt i en dansk kontekst. Det synes jeg kan dokumenteres af, at vi har haft færre svingninger i vores BNP og i vores inflationstakter end en række andre lande. Og til det med at vi (kronen, red.) skulle være kronisk undervurderet, vil jeg gerne henvise til nogle næsten lige så førende økonomer fra Den Internationale Valutafond, som i deres rapport fra efteråret skriver, at vores valutakurser i store træk ligger på linje med de grundlæggende træk i dansk økonomi,” siger Rohde.

Codogno og De Grauwe sammenligner i artiklen nationalbankdirektøren med hovedpersonen i H.C. Andersens eventyr ”Kejserens nye klæder”. Codogno forklarer hvorfor:

”Det handler om, at man i Danmark lader som om, at der ikke er noget problem. At kejseren har tøj på, om jeg så må sige. Men sandheden er jo, at nationalbankdirektøren er nøgen. Det er jo ham, der foregiver, at situationen med fastkurspolitikken er bæredygtig, selvom virkeligheden er, at Danmark er sårbart over for pludseligt forandrede kapitalstrømme.”

Spekulanter kom fra Danmark

Mens Lars Rohde altså afviser, at Danmarks aktuelle pengepolitiske position som ikke-euroland med en 32 år gammel fastkurspolitik skulle være risikabel, løftede han i sidste uge adskillige pegefingre over for politikerne på Christiansborg, da han præsenterede kvartalsoversigten for 1. kvartal 2015. Her kunne Rohde afsløre, at spekulationen mod kronen i januar og februar i høj grad kom fra danske forsikringsselskaber, pensionskasser og investeringsforeninger, som i begge måneder stod for over 60 pct. af opkøbene i kroner.

[graph title="Danskerne vil helst have flekslån" caption="Figur 1  " align="right" image="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/f4839-ck_fig01_danskerne-vil-helst-have-flekslaa.png" image_width="0" image_full="https://www.mm.dk/wp-content/uploads/2016/01/74c1a-ck_fig01_danskerne-vil-helst-have-flekslaa.png" text="Trods indtrængende opfordringer fra politikerne og insisterende salgsarbejde fra den finansielle sektor kniber det fortsat med at overbevise danskerne om at skifte til de fast forrentede lån, som vil kunne sikre bæredygtigheden på det danske boligmarked. Ganske vist er andelen af lån med et års løbetid faldet en smule, men til gengæld ligger de fast forrentede lån fortsat under niveauet fra 2010 og udgør kun godt en tredjedel af alle boliglån."]Kilde: Realkreditrådet. [/graph]

Rohdes hovedpunkter ved sidste uges gennemgang af Danmarks økonomi var følgende:

• At Nationalbanken i januar og februar i år viste, at man har de nødvendige instrumenter til at forsvare fastkurspolitikken.
• At opsvinget er i gang med udsigt til vækst i BNP på henholdsvis 2,0 pct., 2,1 pct. og 1,8 pct. i 2015, 2016 og 2017.
• At de offentlige finanser bør bringes i strukturel balance inden for de næste to år.
• At der er risiko for en boble på dele af boligmarkedet pga. de aktuelt lave renter. Og at politikerne derfor bør øge boligbeskatningen.

Nationalbankdirektøren og de to professorer fra London School of Economics er langt fra de eneste, der ser en risiko for en ny boligboble i Danmark. Den samme holdning har et bredt udvalg af økonomer givet udtryk for i bl.a. Morgenavisen Jyllands-Posten i sidste uge. Samtidig viser nye tal fra Realkreditrådet, at det langt fra går så godt med at få de danske boligejere til at skifte til fastforrentede lån i stedet for de – ofte afdragsfrie – flekslån, som fortsat kan fås til historisk lave renter. Se figur 1.

Netop kombinationen af en stor andel af flekslån og Nationalbankens stålsathed, hvad angår forsvaret for fastkurspolitikken, udgør ifølge økonomiprofessorerne Thomas Barnebeck Andersen og Nikolaj Malchow-Møller fra Syddansk Universitet en væsentlig del af forklaringen på, at Danmark blev ramt hårdere af finanskrisen i kølvandet på Lehman Brothers kollaps i september 2008 end andre europæiske lande.

”Danske nationalbankdirektører har på den hårde måde lært, at omkostningerne ved at forsvare fastkurspolitikken gennem renteforhøjelser er øget betydeligt på grund af finansiel innovation. Dette vil gøre det sværere at forsvare fastkurspolitikken i fremtiden, hvilket rejser spørgsmålet, om udbredelsen af flekslån overhovedet er forenelig med fastkurspolitikken i det lange løb,” skriver de to danske professorer i den endnu ikke offentliggjorte artikel ”Innovations in mortgage finance and the onset of the Great Recession in a small open economy with a euro peg”.

Thomas Barnebeck Andersen siger i den forbindelse, at det undrer ham, at der ikke i Danmark er en mere åben debat blandt økonomer, når det gælder nytten af fastkurspolitikken.

”Den debat er meget fastlåst,” siger han.